警惕美聯儲政策外溢效應 人民幣或繼續小幅貶值

盤古宏觀團隊：張明、鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

摘要

近期加息的信號在強化。耶倫主席在分析美國經濟近期的走勢基礎上認為，近期幾個月美國的經濟走勢使得加息的可能性在強化。我們亦堅持認為，美聯儲在年內加息是大概率事件。

我們認為，不管是今年加息與否，加息1次或2次，美聯儲加息的周期並沒有被打破。加息周期的延續，實際上是夯實了美元走強的利率平價基礎。本輪美元加息周期並未結束，美元仍將保持相對的強勢。

目前，由於美聯儲的政策指引和市場溝通較為充分，加息給市場帶來的影響基本可以平穩消化，但是，資產負債表的調整尚未真正啟動，面對一個可能長達數年的資產負債表整固過程，市場對其影響可能還沒有到位的預期和充分的准備。

對於人民幣及其相關資產而言，我們需要關注美聯儲加息、美聯儲資產負債表整固對人民幣匯率及資產的估值效應。

加息將延續

美聯儲政策方向一度模糊化。去年12月16日美聯儲自2006年來首次加息，代表了美國貨幣政策框架進一步常態化。當時，得益於美國經濟的穩健復蘇，市場認為2016年美聯儲可能加息兩次，並且美聯儲將進入一個加息周期。但是，2016年全球經濟變化跌宕起伏，美聯儲加息的預期一再被延後，甚至有市場預期2016年美聯儲可能不加息，美國市場預期2016年12月之前加息概率僅為30%。這種預期的變化不僅是加息趨勢的變化，更重要是美聯儲政策方向的變化，給市場帶來了一定的模糊性。特別是5月份美國非農就業數據大幅低於市場預期，使得市場甚至出現了降息的聲音。在這個過程中，美元指數亦保持相對疲弱的態勢，在2季度基本維持在95左右波動，最低甚至低於93。

近期加息的信號在強化。耶倫主席在分析美國經濟近期的走勢基礎上認為，近期幾個月美國的經濟走勢使得加息的可能性在強化。近期美國經濟在持續擴張，特別是家庭部門支出的穩步增長使得經濟增長態勢良好，勞動力市場改善明顯。雖然，2014年中期以來，美元升值使得出口受到一定的抑制，同時投資部門的資本形成相對疲軟，但是，在以消費為支撐的增長架構中，家庭部門支出的穩健擴張使得經濟增長和就業改善整體向好。過去三個月，美國每月新增就業平均為19萬人，失業率保持在5%左右。7月份美國失業率維持在4.9%的低位，6-7月非農新增就業狀況大幅超過市場預期。房地產部門亦好於市場預期，7月份新屋銷售環比增加12.4%。經濟向好的同時，美國物價亦有所回升，核心PCE物價指數連續6個月保持在較高水平，其中6月份同比增長1.6%。我們亦堅持認為，美聯儲在年內加息是大概率事件。

美元保持相對強勢

加息周期將延續。耶倫主席的講話強化了市場加息的預期，但是，她沒有給出時間表和加息幅度。而聖路易斯聯儲行長布拉德認為，9月份是加息的好時機，但今年聯儲加息料為1次，幅度為25個基點。聯儲副主席費舍爾則認為，聯儲到年底前可能加息2次。我們認為，不管是今年加息與否，加息1次或2次 ，美聯儲加息的周期並沒有被打破。耶倫主席在講話中指出，2017年底聯邦基金利率有70%的概率維持在0-3.25%區間，而2018年底聯邦基金利率有70%的概率維持在0-4.5%區間。加息周期的延續，實際上是夯實了美元走強的利率平價基礎。

美元目前仍然處在“尼克松沖擊”後的第三次升值周期。1971年8月15日，“尼克松沖擊”瓦解了布雷頓森林體系，標志着全球金本位制被美元本位制所取代。自此之後，美元名義指數和實際指數均呈現出明顯的周期性變化趨勢：每次貶值周期大概持續10年，而每次升值周期大概持續5-6年。我們可將美元指數劃分為交替的三個貶值周期和三個升值周期。三次貶值周期的趨勢大致類似，而三次升值周期則呈現出持續時間變長而升值幅度下降的趨勢。圖2顯示了多種美元有效匯率指數的變化趨勢。我們認為，本輪美元加息周期並未結束，美元仍將保持相對的強勢。（美元即期指數為US Dollar Index，用於測量美元相對主要貿易伙伴（歐元區、日本、英國、加拿大、瑞典、瑞士）貨幣的一籃子名義利率。貿易加權美元指數則包含的貨幣數量更多（26種），其中，相對於主要國家的指數成分與美元即期指數類似，主要包括歐元、加元、日元、英鎊、瑞士法郎、澳元、瑞典克朗7類，而其余19種主要為新興市場貨幣。）

超額准備金率成為重要工具

對於未來的政策框架，美聯儲如何健全通過針對儲備的利率調整（即超額准備金率，IOER）來發揮政策的效率已經成為未來幾年的核心問題之一。耶倫主席提到，在加息持續的趨勢下，美聯儲將會停止或暫停再投資到期的證券。這實際上是美聯儲的縮表過程，但是，耶倫主席提及將美聯儲的資產縮減至更合意的常態水平可能需要幾年的時間。這個過程中，由於美聯儲需要在未來潛在的衰退中購買資產以彌補傳統利率下降的政策不足，超額存款准備金率（IOER）將成為重要的應急工具。美聯儲目前的預測表明，未來長期的聯邦基金利率的合意水平是3%左右，這就決定了未來遭遇潛在衰退時利率下降的空間有限，超額存款准備金的政策重要性將提高。

超額存款准備金及其調整還涉及到美聯儲的資產負債表。此前，我們的研究認為美聯儲貨幣政策框架的正常化基本要遵循三步走的態勢：一是削減直至停止資產購買計劃，即停止量化寬松政策；二是提高聯邦基金利率，即加息；三是美聯儲資產負債表整固，即縮表。美聯儲資產負債表上儲備的變化及其調整是未來聯儲政策的一個核心。目前，由於美聯儲的政策指引和市場溝通較為充分，加息給市場帶來的影響基本可以平穩消化，但是，資產負債表的調整尚未真正啟動，面對一個可能長達數年的資產負債表整固過程，市場對其影響可能還沒有到位的預期和充分的准備。

警惕美聯儲政策外溢效應

人民幣可能繼續小幅貶值。由於美聯儲加息進一步強化，且維持在加息周期之中，美元保持相對的強勢，人民幣相對將呈現弱勢。由於美聯儲加息將主要集中在2016年9月份及其之後，我們認為，在這個階段我國的資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加劇。2016年年底，人民幣兌美元匯率的最低值可能跌至6.8-7.0，而人民幣兌CFETS指數可能跌至90-92左右。

對於人民幣及其相關資產而言，我們需要關注美聯儲加息、美聯儲資產負債表整固對人民幣匯率及資產的估值效應。從短期而言，美聯儲可能在2016年9-12月份加息1-2次，對於人民幣將帶來一定的貶值壓力和資本流出的壓力，這種預期要是進一步被強化，將對處於高位的房地產市場等帶來重大的估值效應，而這種估值效應對於我國金融體系的沖擊可能是系統性的。從中長期而言，美聯儲資產負債表整固是勢在必行的，在美聯儲縮表的過程中對於資產價格將產生實質性影響，特別是對於全球無風險收益率（美國長期國債收益率）的影響尚未充分體現出來，這種無風險收益率的變化可能對於避險資產和風險資產的估值帶來巨大的影響，其中也包括人民幣及其相關資產。我們需要從內外風險共振的角度出發，警惕美聯儲政策的外溢效應，做好金融風險的應對及處置預案，堅決守住不發生系統性和區域性風險的底線。

（張明為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員，鄭聯盛、楊曉晨、王宇哲、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）

文章來源：微信公眾號“盤古宏觀PRIME”

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