menu-icon
anue logo
鉅樂部鉅亨號鉅亨買幣
search icon
總經

美聯儲貨幣政策框架中的真正痛點

鉅亨網新聞中心 2015-11-19 08:14

mfi高級研究員牛野撰寫了一篇對當前全球宏觀及大類資產的研究報告,梳理了美元加息所推動的全球風險結構的演化,並在此框架下審視大類資產的變化,具有一定參考意義。

第二沖擊波:美元加息風險的傳染與回歸

10月中旬以來,大類資產逐漸進入了一個新的risk-0ff周期。其背景,主要是美國10月非農的大幅超預期下美聯儲12月加息概率越來越大,以及敘利亞戰爭所衍生的法國版“9.11”。從結構來講,我們處於類似2014年四季度的,由美聯儲加息預期及烏克蘭戰爭合成推動的全球風險資產動盪期。然而,金融市場的表現又與去年有顯著的區別。

我們從風險結構的角度,拉長周期,分析了美元加息風險的傳染、反噬及回歸機制,並推導了其三次沖擊波。我們認為目前大宗商品走到了二次抉擇的時間視窗。而原油的走勢將起著重要的作用。

本片報告使用了一批內涵豐富的好圖,請耐心閱讀。

大類資產對美元反應的分化

首先看到的是美元重新沖百。

1

我們看到風險資產對此作出不同反應。國際大類資產方面,基本金屬單邊破位下行,國內工業品螺紋、橡膠持續創新低,而原油、貴金屬則在區間低位出現筑底的跡象,農產品(000061,股吧)則走出較為獨立行情。基本金屬的破位下跌,與美元的持續上行有關,這種結構與2014年10月份商品的普跌對比,有顯著區別。

如下圖所示:

2

能源和工業金屬,對美元指數的反彈,去風險程度也不同。能源看上去更抗跌。原油在巴黎暴恐事件之后逆勢反彈,不過似乎曇花一現,目前正處於前期新低位置。這說明原油價格中的地緣因子,準確的說是地緣衝突中的供給因子正在起變化。

3

再來看波動率。風險的確重新上升,但是與去年集體恐慌性上升,黃金波動率仍在下降,而新興市場波動率反彈幅度也有限。

4

另外,本次部分商品價格的下跌,只有部分發展中國家(南非、哈薩克斯坦)的貨幣對美元創歷史新低,大部分國家國債價格表現穩定。值得注意的是,巴黎暴恐事件后,跟隨原油價格反彈,俄羅斯盧布對美元大幅波動,最終收高,請注意這是在美元沖百之際。

那么,怎么去解釋目前大宗商品所處的狀態呢?

通脹剪刀差與所謂“剪羊毛”

我們用期限利差、信用利差和通脹剪刀差來描述經濟系統的穩定性和波動性。下圖顯示了全球進入美元加息頻道之后的風險結構演化。

5

2014年年中,美國確認加息及歐元區qe之后,全球經濟系統告別了穩態而重新趨於動盪,在結構上,我們看到美國經濟在邊際上趨於內外均衡的時候,非美國家卻經歷了普遍而痛苦的米德衝突(內部均衡和外部均衡不可兼得)。

通脹剪刀差(cpi-ppi)是這一頻道中的核心和主導指標。目前已經處於歷史高位,只要這一指標沒有見頂,原則上全球的風險就沒有解除。

通脹剪刀差名義上表達的是制造業的利潤率問題,實際上表達了相對勞動生產率優勢在產業鏈上下游部門,或上下游國家之間的移動。

當美國勞動生產率相對於邊緣國家不斷提升,用美國自己的經濟數據來看就必須加息,那么通脹剪刀差就與美元升值相互加強,螺旋上升。但如果全球經濟處於衰退頻道中,那么這種比較優勢的轉移實際上是衰退式集中,通脹剪刀差和美元螺旋上升,顯然會導致邊緣國家資本短缺,因此,信用利差也會跟著螺旋式上升,而期限利差卻在持續走低(人們對未來越來越悲觀)。這個過程,就是通脹剪刀差在全球逐一“剪羊毛”的過程。

與之前歷次美國加息不同,本輪通脹剪刀差的擴張和美國加息,建立在美國能源產業的進步基礎之上——相反,我們認為中國可能才是本輪物質技術進步在邊際上的發動機。

顯然,這一風險結構持續擴張的結果,就是系統的崩潰。因此,我們恐怕得從觀察能源產業入手,去研究通脹剪刀差的擴散機制。

信用美元的錨及全球風險的來源

美元加息是全球市場最核心的變量,但不是一個獨立的變量。而是建立在美國產業迭代基礎上。美國財政壓力以及美國致密油、頁岩氣的技術發展,使得美國的能源獨立性得以大幅提高,並掌握越來越大的能源定價權,這為美國戰略性退出中東、重返亞太提供了條件。因此,美元加息、美國原油定價權強化及國際戰略調整是三位一體的。

但是信用美元的錨的轉換是一場危險的遊戲。美國設想退出舊錨——基於wto框架的原油,切換到新錨——基於tpp框架的ip(知識產權服務),但是在新舊秩序紛爭切換嚴重受阻的條件下,美國被迫暫時把貨幣錨放在致密油及頁岩氣之上。這不僅是權宜之計,而且是危險的。當前歐洲版“9.11”正對此提出挑戰。

從系統的角度看,我們所見的全球所有風險,均由美國貨幣錨的風險所演化。

由於美國絕對技術優勢的逐漸耗散,實際上,美聯儲已經越來越難以把貨幣注入實體經濟。美國資產價格與產出缺口之間的缺口,實際上成為暴露於全球市場的長期最小阻力方向。我們已經說過,菲利普斯曲線失效了,但美聯儲不再需要它,美聯儲貨幣政策框架中的真正痛點。

這里有五張漂亮的圖:

第一張,舊金山聯儲科技脈動指數同比走勢(可近似視作全要素生產率),與美國長期國債實際收益率趨勢,它告訴我們邁過成熟期的美國科技產業何以現在進入到了超級並購期。

6

第二張圖:舊金山聯儲科技脈動指數同比走勢,與美國長期國債實際收益率趨勢,他告訴我們美國國債實際上被顯著的高估了。

7

第三張圖,舊金山聯儲科技脈動指數絕對值與納斯達克指數的擬合關係。它告訴我們2012年之后,美國資產價格與美國的技術進步速度已經脫鉤。

8

第四張圖,標準普爾500指數與美國產出缺口的關係。結論如上。

9

第五張圖:美國名義gdp及證券總市值在全球主要30個國家的占比。美國毫無疑問已經出現了納斯達克泡沫破滅前的結構。

10

問題是,加息這一變量,如何作用於全球經濟及金融市場,並最後反饋到美國資產價格本身?

美元加息風險的傳染及反噬機制

我們的研究集中表現於下圖:

11

本圖的大量背景資訊及基礎邏輯,我們已經在去年以來的一系列報告中做過闡述,尤其是全球戰略的位移。另外,也請參考我們前一篇報告《歐洲“9.11”:因緣,因果,祈禱》,及本組報告的第二篇《巴黎槍聲—中國,戰略的十字路口》。

我們需要強調的是:

美元加息風險的集中擴散與反噬,仍舊服從經濟長波衰退期的定律,即通脹剪刀差作為主導因子,帶來全球資本流動與積累的嚴重不穩定性;通脹剪刀差大幅上行,帶動了全球資本向美元集團集中,暴露了邊緣國間的風險;基於必將到來的中期協同干預,通脹剪刀差的大幅下行,將推動全球資本逆流,從而暴露美元集團內部的風險。

我們認為沖擊將按照三次沖擊來進行,每一輪沖擊都將原來的貨幣錨風險越撕越大:

第一沖擊波:能源與資源同步暴跌,通脹剪刀差大幅上行,釋放邊緣發展中國家(em)國家,威脅到美國加息節奏。

美國戰略抽身中東烏克蘭戰爭opec破裂,2014年11月opec會議決議價格戰,實際上是原油定價權向美國遷移導致商品集體崩盤緊縮風險從盧布逐漸擴散到其他邊緣國家,最後通過中國股災及人民幣貶值達到高潮。迫使美聯儲在8-9月軟化其加息立場,並容忍中國實施非市場化救市。

第二沖擊波:通脹剪刀差繼續上行,但結構發生變化,軟商品、能源與資源不同步,這將威脅到資源品行業及資源國際,導致信用利差上行,威脅到dm國家股市並最終傳導至美國加息合法性。

我們認為,石油價格戰由於中東定價權爭奪及反恐戰爭的作用而產生了牽制力。俄羅斯強勢介入敘利亞戰爭,並衍生出巴黎暴恐事件,實質是俄羅斯趁美國抽身中東,而加入了原油定價權的爭奪。因此,這讓美國的戰略調整陷入兩難境地,是重返中東還是重返亞太?

如果美國繼續戰略退出,那么俄法將協作反恐(正是目前態勢),加之遜尼派沙特在油價利益及軍事安全上的雙重訴求,俄羅斯對原油的的影響范圍將覆蓋大部分中東甚至北非產油國。opec的修復就具備了一定動能。實際上,我們認為,前兩日俄羅斯股市及原油的反彈已經嵌入了這一預期。但是美國顯然不至於作壁上觀。如果美國做出比較激烈的反應,而美聯儲年底加息,那么原油勢必還有一跌。但問題是,由於俄羅斯得到了中國的流動性支援(如外媒報導最近預付了960億rmb),邊際上對俄羅斯影響削減。

無論如何,地緣施加的供給因子變得復雜起來,原油價格的反彈需求在逐步增強。

而同時,習近平已經表明立場,中國短期不會出臺大規模需求管理政策。中東局勢越亂,中國越需要抓緊時辰視窗推進所謂“供給側改革”。

這樣,我們將看到這一結構變遷:工業資源品將持續下跌,但是能源價格將逐漸企穩,至少跌幅小於工業資源品,同時,農產品正在努力走出獨立的行情。

表現在風險指標上,cpi端將反彈,但ppi端將持續萎靡或下跌,通脹剪刀差繼續上行。而且,由於能源成本上行,而需求萎縮,資源品行業的利潤率將受到比較嚴峻的挑戰,換句話說,資源品過剩產能的出清將真正加速。風險將從能源貨幣集中到資源貨幣,如澳元、巴西雷亞爾。glen、bhp、vale、rio等資源品巨頭的信用風險不可避免的從邊緣擴散到歐洲美元市場及美國本土債市,由此對歐美股市產生比較大的利空。

除了本文開頭給出商品走勢分化的數據圖,我們有必要再來看三張圖。

第一張,我們已經觀察到資源貨幣的走勢已經開始弱於能源貨幣,這一趨勢越來越應會明顯。

12

第二張,經過匯率初步調整之后,美股已經確定進入熊市調整中。因此,如果美聯儲仍舊執行強勢美元政策,那么美股調整的概率顯著加大。

13

第三張,同樣經過匯率調整后的俄羅斯rts股指,目前該指數已經處於2002年以來的新低,並似乎正在努力構筑雙底結構。

14

第三沖擊波:當第二波將風險帶入到發達國家市場,信用風險比較集中的爆發,才有條件推動全球進入實質性的政策合流。但同樣需要的條件是:一是一場更大范圍的衝突,讓能源生產國坐下來談判,並重構opec;二是,持續惡化的經濟,沖擊了美元集團,從而讓全球主要經濟體重回“再刺激”頻道,中國的改革受阻。

這樣,我們將看到ppi端大幅反彈,通脹剪刀差大幅下行,期限利差大幅反彈,資本從美元集團逆流回資源國和新興國。

此種情形下,美元集團內部,即中美兩國的流動性之爭將暴露無遺。通脹水平的反彈,顯然創造了美聯儲加息的條件;而中國的通脹水平對ppi的彈性更大,若美聯儲加息,中美利差縮減,則不排除競爭性加息的可能。

於是,中美國債價格中被長期高估的部分,將被強制削減,從而誘發較大的資產價格風險。

總結:

1)、第一波已經發生;第二波正在醞釀,我們認為是未來半年到一年左右時間的主線;第三波是基於我們的模型推導。

2)、風險從哪里來,從哪里出清;

3)、大宗商品顯然的位於二次抉擇的視窗,分化趨勢已經顯露,原油的走勢,對第二沖擊波具有系統性影響。

本文內嵌的價值觀:

經濟的長期波動,必然帶來制度變革和結構變遷。這是資本主義經濟系統動態演進的結果。我們目前所處的經濟體系,帶有這樣的結構:從經濟運行結構來看,其基本的結構是長波不可能三角,即貨幣供給有限性、米德衝突和馬克思衝突的不可協調;從政治運行結構來看,是國際層次化的秩序結構,即美歐為主導的基於憲法公約的聯盟,和低一層級的實力均衡體系,以及泛達爾文主義的邊緣地帶。任何一個層級的風險,都是整個系統的風險。(文章來源:mfi金融研究)






Empty