【胡一帆專欄】亞洲經濟暖風浮現

正如預期，由於貿易和內需雙雙疲軟，第一季度亞洲經濟表現疲軟，很可能是今年最弱的一季。不過有兩個跡象表明從第二季度起經濟有望回暖：3 月份貿易增長和半導體行業回暖，美國聯邦基金利率穩定使得貨幣政策得以保持寬鬆。此外儘管美債收益率曲線倒掛是一個潛在風險，但美國經濟現在衰退的可能性並不高。

經濟放緩剖析

亞洲 GDP 增長自 2018 年下半年普遍放緩，但我們認為很可能已在今年第一季度觸底。受美中貿易爭端升級以及美國利率上升影響，美國、歐盟和中國的工業生產放緩，進而削弱了全球貿易和 IT 行業。亞洲出口在 2019 年第一季度驟降至負增長，工業企業利潤因此而備受打擊。

全球週期性製造業占比較高的亞洲經濟體（北亞地區、新加坡和越南）的出口下滑，庫存上升，廠商定價能力疲弱。投資也出現放緩。與此同時，國內驅動型經濟體（印度、印尼和菲律賓）由於經常賬戶赤字增加也受到衝擊。存在外部赤字的經濟體則經歷了匯率貶值、外匯儲備減少、本地利率升高的一輪循環。由於滯後效應，這些因素仍拖累第一季 GDP 增長。

暖風浮現 IT 行業領漲

近期宏觀經濟呈現復甦跡象，預示從第二季起經濟可望回暖。就工業來說，出口已開始企穩。雖然今年 1–2 月亞洲出口增速偏弱，但 3 月份韓國、臺灣地區和越南有改善跡象，尤其是半導體行業。這三個經濟體對中國大陸的出口降幅大幅收窄，再次證明中國經濟具有舉足輕重的作用。中國 “軟數據” 出現改善，比如 PMI 新訂單分項指數在 3 月份進一步升至 50.9，為市場回暖帶來希望。我們預計從 4 月份起亞洲出口將回升至低個位數正增長。

IT 行業似乎已從領跌轉為領漲。2 月份韓國半導體庫存 / 出貨量比率開始下降。隨著 3 月份數據逐漸出爐，我們預計臺灣地區和日本也將出現類似趨勢。製造業 / 機械新訂單指數是一項重要指標，2 月份日本的該指數環比增長 3.5%，這是自去年 10 月開始連續下滑後，首次出現反彈。我們在密切關注美國和德國的製造業新訂單指數是否也有反彈跡象。此外隨著庫存下降，我們認為企業定價能力（重要的觀察指標）也將逐漸增強。簡而言之，工業生產增速扭轉頹勢（從目前 1–2% 的增速回升）的各項前提條件已經就緒。

亞洲政策保持寬鬆

政策方面，更多央行開始轉向鴿派立場。亞洲貨幣政策更趨寬鬆，將帶動支出溫和反彈。中國在寬鬆道路上走得較遠，二季度寬鬆步伐可能有所放緩，但總體依然保持支持態勢，我們預計今年內中國央行還會下調存款準備金率一至兩次，以確保貿易和經濟平穩增長。今年印度已兩次降息，下半年還可能再度降息。亞洲其他地區的寬鬆步伐落後於中印兩國。在印尼和菲律賓，低通脹以及貿易逆差回穩使得兩國可通過降息和降准來放鬆貨幣政策。

不過，我們仍預期 2019 年亞洲 GDP 增速將從 2018 年的 6.1% 放緩至 5.8%。寬鬆貨幣政策以及下半年貿易和 IT 行業回暖速度可能尚不足以抵消一季度增長放緩以及美中貿易談判的不確定性。

潛在風險：美國收益率曲線倒掛等

除了貿易談判可能延遲甚至停滯、油價大幅飆升等風險因素外，近期美債收益率曲線倒更令人擔憂，因其往往被視為美國經濟衰退的預警信號。不過，如今的美債收益率曲線小幅倒掛並不一定預示著美國經濟衰退，因為大環境以及倒掛幅度也很重要。因此我們認為衰退風險很低。

歷史上 3 個月 / 10 年期美債收益率曲線倒掛的三個時期（1989 年中、2000 年中和 2006 年中）與目前相比有兩個重要的不同之處：在上述三個時期，私人部門債務此前曾快速增長，而且實際利率要高得多。美聯儲不得不收緊政策以抑制強勁的信貸和通脹週期。目前的情況則不同，美國私人部門信貸增長仍相對溫和，而且實際利率接近於零（在上述三個時期則高達 3% 以上）。此外，最近美聯儲公佈的會議紀要釋出繼續按兵不動的信號，並指出經濟雖然強勁但是在放緩，消費者價格指數（CPI）保持穩定。顯然聯儲在通脹問題上的鷹派語調已有所緩和，因此不太可能導致更陡峭的倒掛現象。

無風險利率下降，亞洲債券溫和反彈雖然收益率曲線趨平或小幅倒掛不至於引發嚴重的衰退憂慮，但這發生在美國經濟增長放緩之際。因此，我們預計今年亞洲出口反彈幅度不會超過 5%。同時，美債收益率走低為亞洲資產提供了較低的無風險利率。亞洲債券已見反彈，在基本面改善的地區，利差還可能小幅收窄。