【萬寶投顧】普徠仕觀點：新興市場正面臨高度變化的成長前景

作者: Chris Kushlis (普徠仕 中國與新興市場總經策略主管)

摘要:
1. 全球與各國政治: 俄羅斯對烏克蘭的入侵造成投資環境複雜化，主要風險包含進一步的制裁、歐盟對俄羅斯原油的禁運，以及其他地區潛在的新衝突。
2. 成長性: 新興市場的成長前景是紛雜的，在區域之間存在高度差異，在中歐、東歐與拉美高漲的通膨壓力可能讓成長率放緩，然而亞洲的成長展望則較為樂觀。
3. 通膨與貨幣政策: 許多中歐、東歐及拉美國家的央行，因他們的通膨目標準則而正積極升息，亞洲在這方面落後，不過許多亞洲已開發國家已開始升息。
4. 財政政策: 新興國家因疫情期間緊急預算的展期，且企業營收逐漸回升，許多新興國家正處於資產負債修復的狀態；長遠來看，新冠疫情讓一些國家必須強化增加收入的能力。
5. 利率及匯率: 隨著通膨漲幅高於預期且供應鏈震盪持續，當地利率持續面臨壓力，不過若當通膨利率回復至央行目標時，我們相信將產生很可觀的反彈。

全球與各國政治

地緣政治風險，尤其是在烏克蘭的戰爭，創造了一個對全球投資非常艱難的環境，先例必須先被先打破，影響多久的時間才會變得清晰，雖然新興市場不太可能拋售作為儲備貨幣的美元，不過他們將繼續尋找減少使用美元的方法；然而在近期，制裁風險卻成為更令人擔憂的事。

中國與俄羅斯的任何貿易都將接受審查，目前，中國主要機構並未公開挑戰制裁，但中國擁有可繼續與伊朗和朝鮮等國家交易的網路，使其主要機構不暴露在二級制裁風險；更廣泛來說，衝突將迫使人們重新考慮尾部風險的機率，和在其他地區產生新衝突的可能性。

對全球市場而言，歐盟所實施雜亂無章的石油禁運為主要風險，該禁運措施用以限制俄羅斯能轉輸送多少原油至其他國家，或是俄羅斯自我禁運轉向歐盟施壓。（例如，為盧布支付天然氣的爭端可能會進一步升級。）

在各國國內局勢方面，兩場關鍵選舉已經結束，另外還有一場將在秋季舉行；哥倫比亞的下一任總統將是前左派叛軍 Gustavo Petro，他在 6 月下旬第二輪的總統大選擊敗了 Rodolfo Hern?ndez；在菲律賓，Ferdinand Marcos 二世，也就是前獨裁者 Ferdinand Marcos 的兒子，在 5 月的總統大選取得了一場輕鬆的勝利；在巴西，中左翼候選人 Luiz In?cio Lula da Silva 在秋天的大選中暫時領先，但現任總統 Jair Bolsonaro 一直在縮小差距。

除了這些預定的大選之外，在馬來西亞提前選舉的可能性很大，另外巴基斯坦也可能有選舉；斯里蘭卡的政治危機於 7 月中旬加劇，在數月的動蕩之後最終導致抗議者湧入總統府，總統 Gotabaya Rajapaksa 逃離該國。

成長性

新興國家的成長大致上是平緩的，拉丁美洲和中東歐、中東和非洲（CEMEA）地區處於領先地位，其中一些國家出現跡象顯示有正向的產出缺口，中國則是拖累成長的主要來源，在其他指標顯示今年開局相當強勁後，中國正在抵抗與疫情相關的衝擊。

若新冠肺炎疫情局勢未得到控制，中國對新興市場成長的潛在拖累可能將很顯著，成熟市場在疫情封鎖之後的經濟重啟推高商品價格，儘管中國去年的經濟放緩未傳導給新興市場，不過中國今年可能透過大宗商品價格對新興市場產生更大的影響。

新興市場的成長前景是紛雜的，地區之間存在相當程度的差異，許多拉丁美洲和 CEMEA 國家現在面臨通膨壓力和央行緊縮政策前景，可能導致這些地區的成長放緩；進一步的利空來自成熟市場各國央行也開始緊縮，隨著各國經濟重啟，需求正從疫情時代的產品開始轉向，這也許會造成出口至成熟市場的規模下滑，並將拖累成長。

在亞洲，因各國經濟正在重啟，加上持續的產出缺口以減輕通膨壓力，成長前景更加看好，正如我們在世界其他地方可見，疫後經濟重啟能夠帶動國內需求的自然提升 -- 而亞洲正處於這個過程的開端，特別是隨著整個東南亞國家跟上重啟步伐，那一些產出缺口很可能會縮小。

通膨與貨幣政策

通膨仍然是許多新興市場國家的主要問題，特別是在拉丁美洲和中東歐國家（圖 1），供應鏈衝擊和全球復甦推高了商品價格，而這次的第二輪效果也很顯著；相較之下，亞洲、南非及以色列到目前為止的通膨影響相對有限，主要是來自於他們持續的產出缺口。

能源和食物是新興市場消費者物價指數主要成分（平均分別為 8% 和 25%），這表示來自俄羅斯與烏克蘭衝突的第一輪效果近期可能會使名目通膨增加 200~300 個基點，然而更大的問題是，由於對全球肥料產業造成的損害，以及有關制裁如何影響俄羅斯輸出能源的力道（對整體全球能源供應交易）所產生持續的不確定性，其中一些因素對價格的衝擊可能是持久的，這個持續的狀況意味著即使過了高峰，整體通膨下降過程可能需要更多的時間。

通膨的悲觀情境是全球經濟大幅放緩，尤其是在美國和中國，雖然這不是我們假設的基本情境，然而這種風險正在上升，特別是中國正在竭力控制新冠疫情；受限於通膨目標準則，許多新興市場央行已持續積極升息，多數主要中產新興國家 (除了土耳其) 現在都制定了以通膨為目標的準則。

一個關鍵的經驗法則是，利率上升幅度應等於或超過通膨上升幅度，在這方 面，中東歐 / 拉美國家央行的利率，大部分與去年同期核心通膨率持平或超過 其年增幅度；在亞洲，成熟國家隨著歷經通膨的上升，已開始調整貨幣政策； 在東協國家和印度的央行尚未開始升息，不過預期今年會這樣做；而中國仍然維持在完全不同軌跡，市場普遍預期中國人民銀行將啟動降息 -- 或至少透過其他工具持續放寬貨幣條件。

到目前為止，來自升息所傳遞影響的證據是紛雜的，貸款成長仍高於趨勢，或至少在多數國家呈現中性，幾乎沒有減緩的跡象。然而，在積極升息的國家中 M1 貨幣供給量 (1) 成長已經急劇放緩，最終應會轉變至經濟活動和貸款成長的放緩。(1) M1 是貨幣供給量，包括貨幣、活期存款和其他流動存款。

財政政策

新興國家因疫情期間緊急預算的展期，且企業營收逐漸回升，許多新興國家正處於資產負債修復的狀態；然而，這些國家的資產負債表還沒有回到先前水準，而亞洲的一些國家（尤其是菲律賓、泰國和馬來西亞）和拉丁美洲（哥倫比亞和智利）目前整頓財政的效果看來有限，不過，多數亞洲國家的資產負債表較為健全，而能讓他們繼續以較慢的速度恢復經濟，然而在拉丁美洲，緩慢的財政整頓似乎較無法確定。

大宗商品出口商開始看到營收意外回升，然而，社會壓力將迫使許多新興國家將部分收入轉而投入食品和燃料補貼、稅收減免或其他社會援助等；新興國家在疫情期間財政資產負債表惡化，但這應該被視為負債 / 國內生產總值 (GDP) 一次性平均上升 10 個百分點，特別是亞洲，在今年持續進行財政整頓的情況下，債務水平應該會在程度上維持平緩，這將使疫情期間留下的財政包袱，僅會在 GDP 中的利息支出佔比小幅增加（於平均借貸成本為 3%~4% 下，大約佔 GDP 的 0.3%~0.4%）。

更長遠來看，新冠疫情讓一些國家必須強化增加營收的能力，不僅為了提高收入更要增加效率，目前亞洲的幾個國家正在推動中期稅改議程。

利率及匯率

隨著通膨漲幅高於預期且供應鏈衝擊持續，當地利率持續面臨壓力，不過若當通膨修正至央行的目標區間，我們相信股市將產生很可觀的反彈，目前僅有三個國家（智利、捷克共和國和波蘭）對遠期政策利率明顯地重新定價，將三年遠期利率設在低於目前的政策利率，而對於那些遲遲未開始升息的國家，市場正在為他們升息的漫漫長路進行定價。

市場目前將需要以更高的風險溢酬來反映通膨，然而，因升息步調變得越來越積極，且風險傾向於更全面性的成長放緩，尤其若是全球能源價格再度走跌，我們可能會看到通膨比目前市場反映的價格下滑得更快。

新興市場貨幣的整體表現和商品大致相同，出口商從俄烏戰爭衝擊中大幅反彈，但這走勢已經減緩；總體而言，新興貨幣基本上仍較長期平均值便宜，不過在大宗商品的週期性反彈、全球成長及出口回升下，仍缺乏強大的催化劑來表現，國內成長動能的疲軟，是從基本面重估新興市場貨幣的限制因素。

聯準會更積極的升息立場導致美元走強、以及全球風險情緒的下降，提供新興市場貨幣不易表現的環境，尤其是人民幣和日元同步疲軟成為其他亞洲貨幣的利空因素。基於中國資本外流的管道有限，人民幣的影響通常更多地透過實體經濟管道、以及在那些與中國更緊密的經濟體上。

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