野村新視界>>老派投資法之文藝復興

今年以來，金融市場變化詭譎。不久前發生 SVB 銀行流動性危機，點燃了市場對金融體系的擔憂，事件發生的五天內，投資者從預期聯準會今年持續升息，轉變成預期將降息，顯現該事件雖然不至於釀成金融危機，卻如同玻璃窗出現一條裂痕，對經濟降溫的趨勢推上一把。

過去 20 年，股票市場喜歡辯論成長股會不斷的超越其他投資風格、或者是不是要出現反轉了? 成長股長期表現突出，這是因為利率長期不斷走低，實質利率甚至長時間為負值，表示資金沒有成本，所有投資者競逐風險性資產，爆炸性成長的股票成為追捧標的，即使這些企業並沒有獲利、甚至沒有足夠現金流，都值得冒險投資，因為代價極小。再加上實質利率為負的期間，政府不斷刺激經濟成長或提供景氣循環向下時的保護傘，而全球的資本支出卻不斷下降，使得景氣循環不見了，只有持續性的微成長，造成股市只有兩種走勢: 不斷上升，以及債務危機、地緣政治、疫情等造成的短又快的金融市場衝擊 (shock)。在這種情況下，後見之明為長抱股票並投資成長性最高的成長股是最佳策略。

然而，目前利率水準在一年內快速上升到很多新進投資者都沒見過的水準，資金本身的成本高了，如果報酬的能見度不高，恐怕還不如穩當放在銀行裡賺取利息，投資的氛圍便出現了轉變。在 20 年前，股票投資者講求因應經濟循環、進行產業配置、並進行細緻選股，審慎研究財務報告、分析企業的管理能力。看起來這樣的老派投資法，可能至少有部分會再度派上用場。由於地緣政治衝突加劇，造成國家與企業進行戰略資源或供應鏈的重新配置，能源危機也促使各國加速投資能源管理與轉型，使得資本支出回升，有投資就會造成經濟的循環上下，過剩與短缺、庫存超建與去化。企業現在面臨供應鏈重配置的成本增加、疫情期間提早退休潮造成結構性的人力短缺、以及資金成本上升等，因此不再像過去只要快速跟上趨勢、大膽投資就可以逐夢最美，而是考驗其獲利能力 (包括成本控制能力等)、現金流的管理，因此對投資者來說，選股分析會比前幾年跟對題材來得更加重要。

短期面臨經濟降溫、通膨達到高點也將開始下降，因此企業資本支出的增幅也將較去年減少；利率的水準也將隨著景氣走緩而走弱，至明年有降息的可能；但長期而言，戰略資本支出增加、人力緊俏等背景，難再回到過去負實質利率的時代，在今明兩年景氣循環重現之時，也可開始思考未來投資的策略與方法。

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