【萬寶投顧】普徠仕觀點－在信貸波動性較高的環境下，證券選擇至關重要

關鍵觀點
■我們認為這個資產類別仍具吸引力，但證券選擇至關重要，因為信貸波動可能開始上升。
■2023 年有可能是一個轉變之年，焦點從主導的總經風險轉向對信貸風險的擔憂。
■然而，這個資產類別從一個強勢的位置進入這個轉折點，這有助於在更高波動期間的操作。

非投資等級債券市場接下來會往何處發展？這個資產類別從 2022 年的極端狀況中強勢反彈，並截至今年三月底的六個月期間，總回報率接近 8%(註 1)。

整體而言，我們認為這個資產類別仍然提供具吸引力的回報、穩固的基本面以及低利率風險曝險。然而， 市場可能在今年晚些時候從主導的總體經濟擔憂轉向對信用風險的擔憂，在市場轉折點將至之際，證券選擇變得至關重要。

殖利率緩衝

非投資等級債券的一個獨特點是它所提供的殖利率「緩衝」。高利息債券能夠提供穩定且顯著的收入，有助於抑制價格波動，並隨著時間的推移，帶來具吸引力的風險調整報酬。在 2022 年，殖利率急劇上升，這意味著這個緩衝效果回歸，為投資者帶來了強大的複利效應。三月到期的到期殖利率為 7.65%， 明顯高於過去 10 年平均水平的 4.64%(註 2)。雖然歐洲非投資等級債券的價差已較 2022 年的極端情況收窄， 但我們認為仍具價值。歷史顯示，當價差達到 500 個基點或更高水平時，投資人通常在隨後的 3、6、12 個月和兩年的時間範圍內獲得正向平均報酬 (圖 1)。截至三月底，歐洲非投資等級債券的最大的利差曾達 504 個基點。

在目前的殖利率水平下，我們認為投資人在風險方面仍然得到了很好的補償，尤其是當結合基本面和存續期間僅略超過 3 年時。但我們也意識到非投資等級債券發行人仍然面臨著困難的運營環境。一方面，持續的通膨使得成本居高不下，另一方面，央行的升息推高了借款成本，這抑制了消費需求，最終可能導致經濟衰退。面臨高成本、需求下降和現金產生能力較弱的公司更容易有違約風險，這凸顯了證券選擇的重要性。因為不僅要選擇潛在的成功公司，避開輸家同樣重要。

轉折點將至

在超過一年多的時間裡，對於投資人而言，利率上升、高通膨和低成長的焦慮一直遮蔽了對信用風險的擔憂。但隨著 2023 年的進展，我們預期這種情況將逐漸轉變，因為成長放緩的環境很可能將使公司被放至聚光燈下，特別是它們資產負債表的品質及應對不斷上升利率成本的能力。

這個轉變可能意味著未來由信貸驅動的波動性增加。儘管這可能具有挑戰性，但我們認為，資產類別從一個強勢的位置進入這個轉折點，這應該有助於應對更高的信貸波動期。例如，2020 年至 2021 年的再融資浪潮，意味著大多數公司，相對於在資產負債表上的債務，擁有健康的現金水平。它們以非常低的利率借到長期資金，並能延長到期日，因此很多公司今年不需要發行債券。儘管更多的公司可能需要在 2024 年回到債市，但重要的是，公司通常擁有不同到期日的債務分散在不同年份，因此利率上升的影響不是立即的，而是隨時間逐漸平滑渡過。

整體而言，基本面繼續提供支持。結合具吸引力的殖利率和對利率風險低曝險，我們認為這類資產仍然具有吸引力。然而在這樣的環境下，證券選擇至關重要，因為部分公司在成長放緩的環境中可能無法生存。在這種背景下，我們認為由下而上的基本面研究至關重要，這是我們方法的核心。我們利用全球信用分析師團隊來選擇個別證券。由於總體經濟和政治發展，以及環境、社會和治理 (ESG) 問題也可能影響績效，因此我們透過對主權和 ESG 分析師團隊由上而下的洞察觀點補充我們的基本信用分析。我們認為這種方法使我們能夠充分了解一家公司，以及投資所涉及的潛在風險和報酬。

註:
1 ICE BofA 歐洲貨幣非投資等級債券指數。
2 所提及的指數是 ICE BofA 歐洲貨幣非投資等級債券指數 (見 Additional Disclosures)。
3 所提及的指數是 ICE BofA 歐洲貨幣非投資等級債券指數，截至 2023/3/31(見 Additional Disclosures)。

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