【路博邁投信】投資長觀點－評估形勢

Joseph V. Amato, 總裁暨股票投資長

意想不到的一年來到中段，股市將何去何從？

美國企業開始陸續公布第二季財報，而標準普爾 500 指數已攀升至離歷史高位只差 7%，現在是時候回顧今年上半年的股市行情，並前瞻未來六個月的可能形勢。

今年以來讓我們以至眾多其他市場參與者出乎意外的，莫過於市場的強勁韌性。但在表象之下其實存在「一個指數、兩個世界」，意即美股的大部分漲勢幾乎全部由幾檔超大型科技股帶動。

對前景的展望分歧大

若要評估這次升浪可能維持多久，便要確定支持市場上揚的原因，及這些原因是否持久，但這往往說易行難。美股，尤其是被稱為「七雄」的七家大型股 (包括蘋果、微軟、Google、Meta、輝達、亞馬遜和特斯拉)，似乎受惠於今年所見的所有利多因素，就算這些因素在某些程度來說是互相矛盾的。

漲勢開始之初，美股七雄似乎受惠於資金流向，投資者紛紛空頭回補並買入去年大跌的股票。後來爆發微型銀行危機，並觸發債券殖利率和政策利率預期下跌，這些股票因被視為存續期較長和防禦性較強而受益。接著，主要央行為應對微型銀行危機注入流動性，連帶為七雄提供支持。到了最後，人工智能提振生產力的潛力引發憧憬，美股七雄便再被熱捧。

不過綜觀一切，最重要的市場動態大概是，美國經濟證實是頗具韌性。美國採購經理人指數 (PMI) 正在上升而美元正在下跌，預測美國今年上半年 GDP 增長約 2.1%，而聯準會的升息週期也接近尾聲，提振投資者情緒高漲。

基於要解開這些市場動態存在難度，而近期也展現力度，促使路博邁資產配置委員會將股票投資展望調高為中性 — 我們對中期展望仍持審慎態度，但認同股市在短期內具上行潛力。

我們並非在市場中唯一採取這觀點的參與者。投資者對前景的看法很少有這麼大的分歧，不僅是在我們資產配置委員會之內，亦普遍可見於股票分析師之間。由於我們可能正處於經濟週期的重要轉折點，一是開始進入下一個成長階段，或是在緊縮貨幣政策的累積影響下而放緩，因此出現分歧的展望無可厚非。

企業盈餘

儘管我們認同近期的動能和投資情緒推升市場行情，但盈餘是決定資產配置委員會最終是否對股票重拾較審慎的展望，或是更全面地參與復甦的關鍵因素。

據 FactSet 的數據，市場對第二季標準普爾 500 指數盈餘增長的共識預測，在今年持續下跌，現在已下降至每股 52 美元，比去年同期下跌 6.4%，其中非必需消費股的跌幅最大，而能源股最小。基於第一季盈餘增長預測曾下跌至 - 5.9%，最終為 - 1.3%，因此相信第二季盈餘可能下降約 4-5%。現在企業管理層對盈餘的預測幾乎比實際表現更為重要，而在當前混亂模糊的宏觀環境中，可能使企業對其前景也較為謹慎。

在今年下半年及明年，市場預期企業盈餘將恢復增長，目前共識預測美國企業在第三季的每股盈餘為 55 美元，年增率 1%，而第四季為 57 美元，年增率 8.5%。若以每股 218 美元計，現在預測標準普爾 500 指數在 2023 年的盈餘將較 2022 年上升 1.1%。而 2024 年，FactSet 預測將增長 12%。

名目經濟增長正在下行

那麼這些預測的重點是甚麼呢？分析師認為標準普爾 500 指數的獲利在本次週期已經見底。

但我們對此並不太確定。

在這階段，我們認為傾向關注企業名目利潤的投資者，將聚焦於名目 GDP 的高增長水平。考量到聯準會升息的速度和幅度，美國目前 2% 的實質 GDP 增長趨勢並不算差，但在上週公布的美國通膨數據提醒我們，名目增長現在正在下跌。

換句話說，我們在一年前作出審慎展望時，提到所面臨的其中上行風險是名目與實質增長存在分歧，如今兩者正在靠攏便強化了我們的謹慎態度，尤其是如果一直居高不下的薪資增長，也開始壓抑企業利潤率。

我們值得將標準普爾 500 指數的盈餘預測，納入更廣泛的經濟層面來分析。美國經濟分析局公布的國民收入和產品帳戶 (National Income and Product Accounts, NIPA) 顯示，美國全國企業利潤自去年第二季起持續下降，較今年第一季的高點已下跌 12%。

遲來不等於不會來

基於高名目經濟增長和強韌的利潤率，加上中國重啟經濟和歐洲能源緊張緩和，在第一季短暫提振全球經濟增長，以及主要央行在爆發微型銀行危機後注入流動性，致使我們預測的經濟增長和盈餘放緩情況似乎有所推遲，而股市也沒有如我們所預估般轉弱。

可是，遲來不等於不會來。到目前為止，雖然經濟溫和減速，但仍可能會放緩，這從以下種種現象可見一斑，包括債券殖利率下跌、NIPA 企業利潤下降、勞動市場疲軟，以及通膨率和其他領先經濟數據減緩。故此，我們將留意企業在公布第二季財報時，名目經濟增長下跌對盈餘的影響，以及下半年市場的企業盈利預期之潛在連鎖效應。

我們目前對股票採取中性觀點，主要是反映市場面臨轉折點而存在混亂交錯的多種橫流，尤其是名目經濟增長的韌性，以及我們認為還沒有來臨的緊縮貨幣政策滯後影響。而究竟何去何從？在未來六個月便自有分曉。

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