【路博邁投信】路博邁投資長觀點:若一切變好又會怎樣呢？

Brad Tank, 固定收益投資長

通膨下降、經濟復甦和主要央行政策較放緩 — 在歷史上其中一次最被廣泛預測的經濟衰退為何沒有成真? 

路博邁資產配置委員會在過去 12 個月對前景的展望，既不是在華爾街中最悲觀的，也沒有對風險資產情緒高漲。 

我們上調了對股票的投資觀點，但謹慎地指出我們仍然只是採取中立展望，並形容此舉為短期措施，主要出於我們正面看待市場行情與我們準確預測的經濟基礎轉弱情況所出現之分歧。 

之後，美國通膨率下降至 3%，而 GDP 成長保持在 2% 以上。國際貨幣基金組織將全球今年 GDP 成長預測上調至 3%，世界各地的失業率仍然偏低。債券市場波動性下降，反觀股市則上漲。到了上週，美國和歐洲央行採取可能是本次週期最後一次的「以防萬一」升息，而全球媒體更只有提問容易作答的問題。 

為何這次在歷史上其中一次最被廣泛預測的經濟衰退直到現在還沒有成真呢？究竟經濟衰退是否仍有可能即將來臨？ 

不同步發展 

這次預期之外的結果可能歸根究底在於在疫情後的獨特市場環境和經濟緩和情況。我們可以從兩方面來看這獨特性：全球經濟發展不同步，以及財政和貨幣政策的背景。 

不同步發展的情況在全球經濟體之間以至在經濟體之內也清晰可見。 

德國經濟目前處於溫和衰退，但歐洲其他大型經濟體的景氣正在升溫，美國和日本經濟成長超出預期，而中國經濟則未如人意。 

大部分已開發國家的市場利率在大幅和急速地上調後現已接近觸頂，通膨正在逐步減緩，唯一例外的是日本，儘管通膨率維持在 3% 以上，但日本貨幣政策仍然寬鬆。對比之下，大部分新興市場國家早在一年前已經處於這個經濟週期階段，中國則在通縮壓力下正在考量推出刺激經濟措施。 

至於在經濟體之內，我們留意到製造業和服務業的表現大相逕庭。 

標普全球美國服務業採購經理人指數在今年已經上升至擴張區間，在增加新職位數目的同時，也為經濟添加通膨壓力；反觀製造業 PMI 無法擺脫收縮的厄運。這種分歧情況也可見於中國、日本和歐洲，尤以歐洲最為明顯。 

總體來說，全球經濟發展不同步似乎減低了經濟波動性，而好景氣與壞景氣大致互相抵銷。 

政策 

就政策而言，大部分人認同各國推出前所未見的龐大財政措施來因應疫情，是刺激 2022 年通膨飛升的導因，也同意其持續效應在 2023 年為放緩中的經濟帶來了利多因素。 

貨幣政策方面，我們在踏入 2023 年時已經關注利率快速上調可能帶來的破壞，而在美國相繼發生有史以來規模第二、第三和第四大的銀行倒閉事件後，實在難言經濟沒有受到干擾，但其破壞程度明顯受控。 

固然果斷的政策措施應記一功，但越來越清楚的是，服務業導向型經濟體相比貨品導向型經濟體， 對打擊通膨的升息行動展現較強的抗禦力。在本次循環週期中，很多大舉升息的經濟體恰好也是服務業導向型態 (美國、英國和歐洲大部分地區)；反而利率維持穩定或下調的往往是貨品導向型經濟體 (日本、中國和新興市場)，但有少數製造業導向型經濟體 (德國) 則備受升息衝擊，導致進展情況艱難。 

房屋市場在利率上揚時展現意料之外的韌性，雖然新屋銷售或建造活動放緩，但在地區與地區之間以至在國與國之間的價格差異極大。從在上週公布的 5 月份數據可見，美國房價總體來說現正以一年來最快的速度上漲。而在疫情後混合辦公和居家辦公的需求演變之下，相較抵押貸款利率上升，房市的供應與需求因素對市場的影響更大。 

此外，雖然利率在長期偏低後回到較「正常」水平勢將帶來干擾，但這並非對所有人來說都是壞的消息，其中存戶和已退休消費者不但獲得益處，而隨著通膨減緩所感受到的利益更大，這便有助於解釋為何美國消費者信心和景氣調查結果目前是兩年來最樂觀的程度。同樣地，當債券殖利率曲線擺脫倒掛型態，較高利率也應惠及銀行、保險公司和其他金融企業。 

財政和貨幣政策之間的互動亦是舉足輕重。聚焦於製造業的財政和工業政策為最受高利率影響的行業伸出援手，但同時沒有導致服務業產生過量的通膨壓力。有些人認為，目前的財政與貨幣政策互相矛盾，但較認同現況的觀察者則認為，這有助於經濟軟著陸。 

隱患 

也許， 當債券殖利率曲線呈現印象中最深度的倒掛型態成為過去後，一切將會變好。 

不過，未來尚存隱患。 

地緣政治局勢仍然緊張，不僅限於美國和中國兩個全球最大經濟體。歐洲邊陲的戰事仍然激烈，在烏克蘭多瑙河港口遇襲後，糧食和能源價格在上週隨即飆升，並仍有可能引發新一輪通膨壓力。此外，來自財政措施的利多因素將開始減弱，而在部分情況下，例如美國學生恢復償還貸款可能演變成阻力。 

另外，投資者也應留意日本央行在上週微調殖利率曲線控制政策所引發的波動性：這意味著若日本通膨轉壞，作為主要製造業經濟體的日本可能與德國同樣面對升息的影響，並構成重大尾部風險， 

不過，審慎樂觀氛圍仍在。美國聯準會的經濟學家們並不是唯一將經濟衰退排除於其預測之外的一群人。 

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