研究報告

【晨星】全球股債市展望

Morning Star 2023-08-29 10:13

全球投資市場展望

●通貨膨脹的軌跡仍然是關鍵，市場對於下降的總體通貨膨脹率持樂觀態度，而央行對於持續的核心通貨膨脹壓力持謹慎態度。
●原本希望利率軌跡反轉，現在已被” 長期走高” 取代，主要是受到由美國領導的全球經濟成長和債券供應增加的情況下變得更為明顯。
●股票市場一直在擁護 “軟著陸” 的說法：實現積極成長和通膨下降時，降低對經濟造成的連帶損害。
●但過去一周，這種說法受到了更多質疑，主要挑戰來自通膨的持續性、利率的上升、在高利率環境下永續成長，以及對中國議題日益擔憂。
●持續的供應鏈衝擊和需求過剩是難以應對的通膨組合，較高的債券殖利率似乎是其中一個解決方案。

全球債市回顧

市場的預期已從 2024 年急劇反轉的利率政策，轉變為將長期保持較高利率。其中一個重要因素是投資人相信經濟將實現軟著陸，使得對蕭條擔憂逐漸減少，進而產生了長期高利率的前景，這也導致了 10 年期債券的殖利率上升。預期較高的債券供應以及基本面的回穩也加劇了這一變化。較高的利率對債券報酬率產生了壓力，使得其在 2023 年表現不及股票。

截至 2023 年 8 月 18 日，彭博全球綜合總收益指數（未對沖美元）（The Bloomberg Global-Aggregate Total Return Index Value (unhedged USD)）年初迄今下跌了 0.2%，去年則是下跌了 3.6%。標普全球已開發國家主權債券指數（The S&P Global Developed Sovereign Bond Index）年初迄今報酬率為 0.6%，但在過去一年中則下跌了 5.2%。債券報酬率在 8 月份呈現下跌的狀態。

全球債市展望

總體通膨率在大多數經濟體中已經趨緩。通常這將被視為債券和債券市場的利多，而在美國，連續兩個月的核心通膨率上升均為 0.2%，這被認為是受到歡迎的情況。然而，由於全球範圍內的服務價格仍然黏著，產出相對勞力密集和容易受到全球工資壓力的影響，核心通膨在多個層面表現仍然頑強。許多央行，包括美國聯準會，已經進入更加依賴數據的階段，對通膨和過度緊縮的風險持謹慎態度。市場預期紐西蘭、澳大利亞、美國、加拿大和歐洲央行的利率已達到或接近峰值。唯一的例外是英國央行，需要更努力。

各地已經準備好進一步提高利率。根據美國聯準會 7 月 25 日至 26 日政策會議的紀錄：「大多數與會者持續認為通膨存在顯著的上行風險，這可能需要進一步的緊縮貨幣政策」。債券殖利率一路走高，較高的殖利率為債券投資組合提供了更多選項，這些選項在 18 個月前甚至還不存在。
較高的殖利率由下列幾點支撐：
●黏著的核心通膨，再加上大宗商品（包括石油、汽油和燃料）的強勁表現（儘管近日有所下降）。美國生產者物價超出預期，抵消了較疲弱的消費者物價數據。
●經濟成長的韌性，以及市場更廣泛的意識到利率需要提高直到明年經濟成長放緩，這將使全球失業率上升，抑制核心通膨和服務業通膨。軟著陸的說法相比硬著陸更加令人信服。
●人們擔心，最近通膨降溫可能是暫時的，這歸因於經濟的韌性，尤其是在美國。有名的 GDPnowcast 機構，如 Atlanta Fed"s GDPNow 的數據都顯示出遠高於趨勢的成長。
●更高的均衡預期利率。
●受到惠譽下調美國公債的信用評級，美國債券市場供應增加。
●日本央行通過微調殖率曲線，將上限從 0.5% 調整至 1%，這是通往政策正常化漫漫長路的開端

最近的聯準會會議紀錄支持了軟著陸的說法：「根據紀錄，會議成員不再認為經濟會在年底前進入輕度衰退，雖然成員仍然認為經濟成長率在 2024 年和 2025 年會放緩至低於其長期潛力，通膨會下降，風險 “傾向下行”。」

這些因素能否持續提供進一步的推力還有待觀察。然而，我們看到利率上升的高牆逐漸破裂，這可能是降低利率的潛在前兆。中國境內的疲弱狀況越來越受到廣泛關注，經濟陷入緊縮，房地產市場普遍出現負面信號，實際經濟的數據低於預期，迫使中國人民銀行降息，這將加劇貨幣壓力。而阿根廷和俄羅斯不得不提高利率以保衛他們的貨幣。全球經濟在很大程度上依賴於美國的經濟成長修正。如果這種情況逆轉，風險情緒可能會迅速改變。殖利率曲線繼續警示著經濟衰退的風險。

整個軟著陸的說法得到了供不應求勞動市場的支持，這使得經濟具有一定程度的韌性來吸收震盪。但這種情況的問題在於，這不利於迅速緩解服務業的通膨。較高的利率很可能是利率降低的前兆。

全球股市回顧

持續七個月普遍樂觀的情緒和上漲的股市已在八月份被風險趨避的情緒所取代。今年的前七個月中，眾多熱門主題的結合，例如大型科技公司、最火熱的人工智能、較少的負面盈利、通膨下降以及成長表現優異，產生了巨大的影響力，雖然在第一季存在金融體系的擔憂，但市場表現並不是單向的。儘管利率有所上升，但風險愛好的情緒依然強烈，全球主要股指包括 MSCI 世界指數（MSCI World Index）、S&P 500、德國 Dax 30（German Dax 30）、法國 CAC 40（France CAC 40）以及日本日經 225 指數（Japan’s Nikkei 225）在今年的前七個月中實現了二位數的回報。由於對通膨擔憂上升、利率走高，以及對中國經濟的擔憂增加，因此在八月份由風險愛好轉為風險趨避。

全球股市展望

較低的通膨、經濟成長的韌性、更好的盈利表現以及對大型科技的狂熱，對於股市來說是一個有利的組合，股市的表現在 2023 年已經超出了大多數人的預期。

許多評論家已經從對美國和全球經濟的硬著陸預測轉為軟著陸的看法。鑒於今年上半年的經濟活動的韌性，國際貨幣基金組織稍微提高了對 2023 年全球經濟成長預測，但同時警告持續的挑戰正在抑制中期的展望。隨著美國經濟的主要引擎—消費和企業支出仍表現良好，通膨趨於緩和，就業成長放緩但仍穩定，住房市場出現了穩定的跡象，經濟衰退的可能性已經減少。美國聯準會的經濟學家「不再預測經濟衰退」，包括摩根大通（JPMorgan Chase＆Co.）和美國銀行（Bank of America Corp.）在內的一些華爾街大型公司已經放棄了對經濟衰退的警告。數據顯示，這是有史以來央行最嚴格的緊縮周期之一。

質疑軟著陸說法的人指出，貨幣政策的滯後效應，更嚴格的貸款條件（穆迪最近對 10 家中小型銀行進行了降級），央行持續面臨通膨壓力需要提高利率、油價上漲對通膨和可支配所得的影響、儲蓄緩衝的減少，以及惠譽最近對美國信用降級，這使得財政支援能力受到了削減。在全球範圍內，美國總統甚至將中國的經濟形容為一個 “定時炸彈”。美國的兩年期殖利率遠高於十年期殖利率，從歷史數據來看，三分之二的時間中，殖利率曲線反轉后，美國經濟在 18 個月內陷入衰退。雖然殖利率曲線的反轉已經回升，但仍然處於極為負面的水平。充裕的流動性繼續發揮重大的影響力，實質利率在許多國家中最近才轉為正值，有人會說這才是貨幣政策的真正指標。

將通膨率或目標通膨率恢復到所期望的水平仍然極具挑戰，通膨的戰爭尚未取得勝利。近期全球能源價格上漲將推升通膨，而此時核心通膨仍處於較高水平。世界似乎正在應對需求過剩以及供應鏈衝擊或供應條件的轉變，例如石油供應能力的緊縮，這推高了油價，這在未來幾個月內將使能源從通膨的負向影響轉變為正向影響。

即將在傑克森霍爾（Jackson Hole）舉行的會議 - 主題為「全球經濟的結構變遷」，這個主題與通膨持續回歸目標值密切相關。紐西蘭外交部最近發布了一份名為「引導變動的世界」的報告，指出了三個主題：從規則到權力的轉變，安全對貿易的影響更大，效率轉向韌性，即「just in time」轉為「just in case」。這種組合意味著我們見證了近幾十年中更強勁的可交易通膨脈動。

鑑於近期股票市場的強勁表現，現在開始再進一步上漲似乎變得更加困難，儘管不是不可能實現，而在這樣一個風險（通膨、成長、地緣政治）較三個月前更為突出的環境中，各個市場將在其自身的微觀經濟方面出現差異。儘管今年上半年全球經濟成長表現強勁，但這種情況開始減弱，特別是在中國。中國疲弱的房地產市場持續導致中國的成長下降，而中國對美國進口份額急劇下降則更加強調了經濟成長依然低迷。

根據彭博行業研究彙集出的數據，S&P 500 指數成分股可能在連續第三個季度盈收下滑，約有超過 80% 的成分股每股盈餘下降了 7%。預計在 9 月季度，排除能源部門的利潤成長將回升，市場越來越相信，在經濟好轉的支持下，公司對於高利率和強勁工資成長方面的掌握度將優於預期。對營運利潤率持更加樂觀的看法，並且「與經濟體健康密不可分兩個關鍵產業—工業和非必需性消費產業—正積極引領未來。」

這可能是可以實現的，前提是軟著陸的理論和純粹的通膨壓力能夠保持穩定。然而，這一理論正面臨著諸多挑戰，包括較高的利率、許多經濟體 / 市場供應端的變化，以及股市進入風險趨避的模式。在這種時候，對投資組合進行多元化配置是個明智之舉。

除非另有說明，本文數據一般指截至 2023 年 8 月 18 日。

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