【路博邁投信】投資長觀點－繫好安全帶

Brad Tank, 固定收益投資長

供給和需求的動態變化似乎比基本面更左右債市走勢，導致債市行情起伏不定。

路博邁即將舉行「Solving for 2024」的展望會議，我們最近開始討論預計未來一年的投資主題。

就固定收益而言，我們認為一個重要的主題是大多數策略分析師之前不曾提及，但現在無疑是最為明顯且可能延續至 2024 年，那就是債券市場的供給和需求在定價和殖利率方面舉足輕重，其重要性在某些時候甚至凌駕經濟和信用基本面所反映的方向。

我們認為這主題值得單獨探討。隨著本次歷史性緊縮貨幣政策週期即將接近尾聲，央行政策成為引發不確定性的因素正在減弱，而供需的起伏可能變得更加重要。

資金充裕

直至 2022 年第四季，美國和全球經濟增長前景逐漸趨向悲觀。到去年底時，大部分經濟學家和策略分析師爭論的焦點並不是經濟是否衰退，而是將在 2023 年的何時衰退。

那麼信用利差發生何事呢？

ICE BofA Global High Yield Index 利差從 2022 年第四季接近 590 基點，縮減至 2023 年 3 月最低的 430 基點；Bloomberg Global Aggregate Corporate Bond Index 利差在同期從約 180 基點，下降至低於 130 基點；至於 ICE BofA Global Hybrid Corporate Index 利差也從 340 基點縮減至 240 基點。雖然信用利差在今年 3 月發生小型銀行危機期間一度擴大，但其後再次持續縮減。

這是否因為即使中國和大部分歐洲國家經濟停滯，但美國經濟出乎意料地繼續增長？也許是，但這解釋不了為何歐洲非投資等級債和新興市場債券利差也出現相同走勢。

我們認為，較理想的解釋是今年上半年新公司債券發行量不足。在 2021 年至 2022 年的大部分時間裡，公司債發行人利用破紀錄的低利率，相比其需要更積極地發債融資，這意味著 2022 年年底時許多公司的資金非常充裕。由於許多投資人樂於在現金或貨幣市場賺取 5% 的收益，因此今年流入債市的資金量顯得溫和。但由於現在有較高收益率的債券推出，流入債市的資金量並非負數，而當小幅需求遇上非常微量的新債供應，信用利差便會縮減。

供給大幅改變

當然，目前的焦點落在利率市場而非信用市場。核心公債殖利率突破了 2023 年的交易區間，10 年期美國國債券殖利率在一個多月內上漲接近 65 基點，高於 2007 年初以來的任何時間，這可能正在發生甚麼事呢？

固然聯準會不斷高唱較高利率將維持較長時間 (即使通膨正在降溫) 的訊息正逐漸被市場接受。這情況也不能歸咎於基本通膨預期轉變，原因是名目殖利率曲線的變動與實質殖利率的變動一致，致使通膨預期保持不變。反之，供需動態大幅改變似乎在這樣的市場中發揮更大作用。

美國財政部在 8 月份再發債融資時，大幅增加附息國債發債量，而市場終於意識到這將是持久趨勢的開端。儘管聯準會的貨幣政策將由量化寬鬆轉變為量化緊縮的轉變已得到市場參與者的充分了解，但財政部的財政赤字令人意外地持續大幅擴張。目前合計佔美國 GDP 的近 10%，而量化緊縮規模也相當於約 3%。

美國政府支出持續增加，但 2023 財政年度年初至今的收入較 2022 年下降 10%，主要是由於資本利得稅收顯著減少。今年美國財政赤字預計約為 1.6 兆美元，較去年約 1 兆美元為高，到 2024 年預測將增加至約 1.8 兆美元，其中利息支出的增加繼續是赤字成長的主要來源。我們認為，這意味著財政部的發債量將從今年僅多於 1 兆美元，大幅擴大至在 2024 年的 1.9 兆美元，以致市場轉變為出現大量供給。

火力

另一方面，除了聯準會從大型買家搖身變為大型賣家之外，傳統上國債需求主要來源的美國商業銀行，目前大部分也興趣缺缺。一方面由於其目前持債規模龐大且低於價值；另一方面因為今年初發生小型銀行危機後，市場和監管審查更為嚴格。

自全球金融危機以來的重要需求來源 -  美國公債的離岸的需求也大幅縮減。因為美國短期利率相比許多其他市場快速上升，以致外匯避險成本大增。最後，主動型基金投資資產管理公司 (包括我們) 通常熱衷於增加投資組合的存續期來利用殖利率大幅上升的機會，但從持股分析和信心調查顯示，整體資產管理業已經動用了大量的火力。

需求來源

這是否表示債券殖利率的升勢將繼續有增無減？不一定，因為當前即將出現三大需求來源。

只要貨幣政策稍有風吹草動，大量停泊在貨幣市場基金和其他短期投資的現金可能就會開始流動。同樣地，當長存續期、高評等企業債券殖利率上升至 6%-7%，負債驅動 (liability-driven) 的退休基金投資人也可能著手調整資產配置布局。

最後，雖然國債與風險資產短至中期表現相關性近期維持於正數 (即同步漲跌)，但若避險情緒上漲，兩者走勢的相關性可能迅速改變，有望為債券開創顯著需求。

由於公債和信用市場如此強大的供給和需求變化正在發酵，投資人最好為突然的投資變局和價格波動做好準備。

我們等待價值重回固定收益市場已多時。當名目債券殖利率處於 16 年所未見的水準，加上具有吸引力的實質殖利率，我們樂於享受現今市場中健康的票息收益，即使前方變得起伏不定並可能持續一段時間如此。

請繫好安全帶，然後計算收益。

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本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。