【路博邁投信】投資長觀點－專注於目的地而不是旅途

Ashok Bhatia, 固定收益共同投資長 
Brad Tank, 固定收益共同投資長

目前利率預期起伏不定，但幾乎所有人都同意利率已經見頂。只要聚焦於這一事實，下一步便只會是下調。

評級最高的核心政府債券之所以被稱為「無風險」，並非由於其價格不會漲跌 (有時候甚至會大幅波動)，也不是因為其表現不易受經濟力量變化所影響，而是出於這些債券是在金融市場中，最可以確定能夠每六個月向投資者支付相同金額的票息，並在債券到期時能讓投資者全數取回本金。

我們認為，聚焦於終點而不是路徑 - 意即著重於目的地而不是旅途 - 現在對於固定收益投資者來說至關重要，原因有二：

第一，當殖利率曲線呈現倒掛形態但正逐步恢復常態之時，投資者如此將較容易辨別相對價值；第二，在利率預期可能跌宕起伏的一年，此舉將有助於投資者建立策略性思維。

殖利率曲線

以美元債券目前的殖利率曲線計，現金收益率接近 5.5%，但 2 年期美國國庫券在到期時的收益率只有 4.3%，5 年期也僅為 3.9%；至於部分歐洲公債的殖利率曲線形態甚至仍然倒掛。

如此看來，留守於現金而不承擔利率風險合乎情理，對吧？可是，若您聚焦於終點而不是旅途卻不然。到 2025 年底，您幾乎可以肯定仍然能夠從 2 年期美國公債獲得所投資本金約 4% 的票息，但若繼續持有現金，從遠期利率市場可以估計，您僅能獲得 3.4% 的利息。

此外，到旅途的終點時，2 年期公債的殖利率水準將趨於現金利率。如果短期利率從現在水準下跌，債券殖利率也將因而向下調整，並使債券在票息收益之外，再添加價格升值的潛力。

結合這些因素便意味著，即使今天的現金利率顯然高於債券收益率，但持有 2 年期公債至到期的預測年化總回報，將較持有現金兩年多出近 1 個百分點。

出現錯配

概括地說，短期利率有極大的機率已經見頂，並可能在 2024 至 2025 年間開始回落，這便帶出了我們在上文第二點所提的利率波動性動態。

自美國聯準會在 2023 年 12 月舉行議息會議以來，利率預期一直波動。

投資者起初是對聯準會看似轉向鴿派的態度作出反應，到了最近他們開始消化政策制訂者仍然審慎的評語，以及美國許多經濟數據持續走強，包括在上週四公布的稍為超出預期的通膨數據。儘管如此，市場在定價時對降息的預期繼續遠超聯準會的預測：投資者仍然預計當局在今年 3 月將降息，而對於 2024 年全年的降息次數，更相當於聯準會預測利率的「點陣圖」所反映的兩倍。

這種錯配情況可能成為引發市場繼續波動的來源之一。

另一個源頭將是聯準會有多大可能性在通膨率回到 2% 目標之前便開始首次降息。投資者會如何詮釋這情況呢？聯準會在三年前調整貨幣政策框架，將原來的固定 2% 通膨目標，轉變為以長期平均通膨為目標，投資者可以將之作為當局提前降息的理據；但另一方面，當局的結構性政策目標是引導實質利率回到全球金融危機前較「正常」的正數水準，從這方面來看當局便沒有理由提前降息。

若再加上現在貨幣政策是基於經濟數據情況來制訂，很容易便可以想像到利率預期在 2024 年可能持續波動。

合適取向

然而，我們再次呼籲投資者應專注於終點而不是路徑。

聯準會官員目前對於提前降息和貨幣政策在一年內將有多寬鬆之態度仍然審慎，但所有官員皆認同過去兩年的緊縮行動已經產生所期望的效果。當局現在預測美國經濟增長率和通膨率在 2024 年底將下降，這與獨立經濟學家的共識預測一致。

聯準會的政策制訂者未必會預期今年將降息六次，但他們確實預測將降息三次。

以此為念，我們認為若固定收益投資者聚焦於終點，便能夠較容易分辨應對利率波動的合適取向如何變化，特別是放眼至 5 年期債券。

在一年前，投資者維持偏好短存續期，並在市場對於通膨前景過於悲觀時，留意戰術性機會以延長存續期是明智的做法。到了今天，我們認為採取偏向較長存續期的操作，並把握市場似乎對當局降息或政府債務持續力過於樂觀的機會 (就如去年 12 月時般)，戰術性地縮短存續期較適宜。

透過將目光放在目的地而不是旅途，我們認為投資者將能夠較清晰區分其策略性價格和收益目標，以及其可以進行戰術性操作的殖利率水準，如此我們便較有可能將利率預期的波動性轉化為潛在回報來源，而非只是雜音。

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