胡曉輝：正確的期貨發現了失真的股指

    本文為和訊特約，轉載請注明出處。

作者簡歷：327事件親歷者，商品期貨多次重大風險事件經歷者。

    作者其他文章：《胡曉輝談做莊與救市：本次救市資金該如何利用》，《胡曉輝：為什么ic會出現巨幅貼水》

最近股指期貨與股票現貨指數之間基差巨大。三大指數與期貨間基差巨大，升貼水變化劇烈。有ic對中證500貼水1000點的，甚至連最穩定的大盤藍籌上證50與對應期貨ic之間也產生不可思議的深幅貼水，貼水經常到70點甚至過百點，滬深300的貼水也達到巨大的200點。因此很多人擔心馬上就要來臨的，7月17日的期貨交割價格被人為操控。

而實際這恰恰相反，是期貨價格發現功能，在混亂的市場中，發現了嚴重失真的股指，並且通過期貨基差趨零的特性，努力為市場提供套保避險。

那些持市場流行的股指期貨被操縱，導致股票市場大跌大漲的說法的人，實際既不了解期貨市場，也不了解股票現貨市場。他們下的結論，離題萬里，更多的反應是非專業市場人群非理智的情緒。也正因為股票市場大多參與者，是依據這種錯誤觀點進行操作，使得股票期現價差波動更為劇烈。

股票現貨指數嚴重失真主要有三大因素：1、大面積停盤；2、股票經常大量漲板或者跌板；3、股票喪失流動性，持有股票機構，難以通過股票賣出變現避險。4、股票開市前，收市后。期貨還在繼續交易，非同一時間比較。

最近現貨失真的中期原因是股票大量停盤，又經常大面積漲板，或者跌板，指數嚴重失真。以至於有市場段子調控：市場全部漲（跌）板，幅度5%，大盤被st。結果是是一半停牌，一半漲（跌）板。大盤指數漲跌的最大幅度就是5%左右。這是一個非常離奇的偏差，大盤指數居然可以偏差5%。這個問題，相關股票交易所需要積極的解決。而期貨則繼續10%的幅度變化。如7月8日，ic1507對中證500貼水近700點，看起來非常大，按照7月7日晚發布的公告，市場有超過1200家上市公司停牌，超過市場股票總數的40%。7月9日更為夸張，停牌數量達到1424家，超過總數的50%。現貨指數已經嚴重偏差。而期貨價格要預估未來價格變化，要預測停復牌股票對指數的影響，期貨當然和嚴重失真的現貨指數分道揚鑣，堅持發揮期貨發現功能的價格。

還有一個重要因素，就是期貨提前15分鐘開盤，延遲15分鐘收盤，此時股票市場已經關閉，而期貨單獨繼續變動，也會給人產生期貨嚴重偏差的感覺。

同時，股票現貨缺乏流動性，無人買入，持有股票的機構，特別是融資等高杠桿機構的股票，即便穿倉，在現貨市場無法賣出，他們就只能在期貨市場賣出避險，即使期貨深度貼水，他們也只能無奈通過期貨賣出跳樓保命。

期貨與股市開盤收盤時間不一致，也導致計算比較時間不一致，而產生期貨偏差很大的感覺。

以上因素疊加，期貨價格和現貨差距看起來很大，可以這樣預估，期貨貼水=停盤股票隱含跌幅×權重+跌板明天預期跌幅×權重。

大面積股票跌停，結合停盤因素，疊加了期貨與現貨的分離。如出現ic最大貼水幅度900點的7月1日。停盤股票有400多家（上市公司約2800家）。幾乎全場跌板，大量股票無法賣出，大量避險資金必須賣在股票上，第二天股票市場大幅度下跌成為大概率結果。見圖一，7月1日收盤到7月2日開盤的情況。我們看到。第二天股指現貨果然大跌576點，而期貨則還有反彈158點。

例如7月8日，停盤股票大約四百家，當日股票基本跌板，中證500跌幅大約7%，停盤的股票不能體現在指數跌幅中。只能體現到期貨預期中，於是期貨全線跌停，跌幅10%。這是市場預期第二天跌停板的股票要繼續跌的結果。結果自然顯示期貨領先現貨大跌。

即便在這樣極端的情況中，參與股民大多對期貨無知的背景下，期貨依然奮力發揮它的價格發現功能。我們清楚的看到，期貨大多數情況下，是先於股票市場的趨勢。另外一個更重要的指標基差，同樣清晰的反應了市場變化的激烈程度。大跌過程中，貼水會增加，反應了市場恐慌情緒。而反彈過程中，期貨和升貼水變化，則首先反應，在大盤見底過程中，首先大幅度收斂並開始升水的就是股指期貨（見圖2、3、4，ih，if，ic價格和基差比較圖，可以不用）

套利機制決定偏差：

套利操作機制導致期貨不可能離開現貨市場價格太遠。筆者團隊大量參與股指期貨間，以及現貨套利。因此清楚的知道實際的情況。當期貨價格高於現貨持有成本的時候，套利者會買入一攬子股票或者etf指數基金，賣出等量期貨。而當期貨大幅度低於現貨的時候，就只能去融券賣出現貨，買入等量期貨。買入股票和etf基金比較容易，融券賣出要高額的融券成本，並且融券很難。從買入現貨的難易程度依次是上證50，滬深300，中證500則比較困難，加之股票大量停盤，買入一攬子股票擬合指數更為困難。融券賣出滬深300可以通過融券華泰柏瑞eff基金等賣空，上證50由於是大盤藍籌，當指數大幅度對期貨貼水的時候，現貨賣空能力比較強。而中證500，相當多股票被集中持股，幾乎不可能融券賣出。綜合起來，ih偏差最小、if居中，ic則偏差最大。同時，期貨升水偏差有限，貼水下由於現貨賣空困難，貼水幅度會非常大。這和期貨最近貼水多，升水少，偏差幅度依次為ic/if/ih是一致的。

從以上情況看，期貨貼水過大的原因，本質是股票指數失真。恰恰是現貨賣空工具不足，導致不能賣空現貨，收斂過大的基差。解決問題的方式正好和市場流行的想法，不是限制衍生品工具，而是應該大量發展。

交割日分析：

現在市場上流行股指交割日大戰的說法，也同樣是不懂股指期貨的表現。可以說，這種情況根本不可能出現，如果出現問題，也是股票市場出現了大的波動。我們可以非常有把握的斷定，期貨交割日基差會高效收斂，基差和結算價不會超過2個點。而當月交割價可能看起來貌似偏差很大。

交割機制要點：

交割機制有幾個要點決定了交割價差特點：一、現金交割；二、交割價以收盤前兩小時（即下午）算數平均價為結算價。

現金交割導致絕不可能單靠控制期貨來影響價格。現金交割直接按照上述規則結算，要控制價格，就只能控制結算日下午的結算價。除非莊家持有期貨7月大量單邊合約，才有動機去操控下午的現貨結算價。根據套利的原理，在前幾天的期貨一旦有價差，套利資金就會進入套利，套利資金做的就是交割日基差回歸。他們可以不用平倉，等待交割日自動現金結算。就是說，現金結算制度決定期貨絕無期貨單獨逼倉可能。當然，現貨市場或許有極小的可能，可以操縱，本文就不再分析。只是，要撬動幾千億上萬億成交的市場，逼倉概率也是極小的。

結算價形成方式，看起來似乎當月期貨價格和現貨可以偏差很大。因為到下午以后，當月股指期貨開始追隨現貨指數的平均價，並不等於現貨價。就是說，交割日下午當月期貨價格波動幅度越來越小。而當現貨波動劇烈，特別是單方向波動劇烈的時候，當月合約期貨價格變動很小，並且幅度越來越小。形成了和現貨指數，以及后續其他月份期貨的很大價差。那些不了解期貨的股民或者專家，有的就開始下結論：交割日期現價差很大。交割日當月期貨價格被操縱。據我們粗略統計：期貨收盤價格和結算價誤差最多也就1點上下。原因是現金交割保證金下周結算的保證金利息差距。因此，就交割日基差變化看，期貨發現價格功能非常完備，精準。並且，越臨近交割日，開始套利到交割日的資金成本越低，套利成本也越低，當月合約價差就會越收斂。即便期貨低於現貨，賣空現貨套利困難，賣空期貨的操作者也不愿意把價格賣的更低，而選擇買入平倉，投機者在選擇做多品種的時候，也自然會傾向於選擇貼水最多的期貨品種，這種力量，隨著交割日的臨近，會促進貼水逐步收斂。所以，越近交割日，當月基差越平穩。而不是如同市場情緒認為的有巨大波動。中國股指期貨市場開辦至今，從來沒有一個合約例外。

（圖六，ic1506交割圖，從圖中我們看出，當天現貨價格波動劇烈，現貨與ic1506的價差波動也非常劇烈，價差極大，好似被嚴重操縱。而真正體現交割價的ic1506的波幅越來越小，越來越穩定。）這圖非常重要，有說服力。

如果有例外的可能，那就是股指期貨的所含有的市值遠遠高於股票市場的市值。那確實可以通過控制現貨市場，獲得在期貨上的收益。只是在幾十萬億市值的中國股票市場，這幾乎也是不可能的事情

文章文字請各位老師自己調整。務必為我看一眼，以免有些專業問題表達不清楚。

中國東灣資本 負責人 胡曉輝 13805727235，

郵箱、qq、微信：363139694