評論：認識期指在股市大跌中的緩沖作用

在A股市場6月15日至7月8日的連續暴跌行情中，投資者的實際損失要比指數跌幅更慘重。分析這波跌勢的起因，有一種觀點認為股指期貨是元兇，這樣的斷語難免有些夸大其詞了。確實，在行情接連大跌的三周內，股指期貨價格低於現貨股票指數的幅度，即負基差，曾一度持續擴大，但這主要是由於股票交易的延遲和限制所致。實際上，兩市投資者的恐慌情緒較晚反映在現貨交易上，以及很多股票臨時停牌導致股票指數數據未能真實反映市場狀況，造成了表面上的大幅度負基差。美國1987年10月19日突發道瓊斯指數重挫22.6%的“黑色星期一”股災時，推出股指期貨已有5年半的時間了，當時也曾有判斷認為股指期貨是“罪魁禍首”。然而，通過進一步的深入研究，美國證監會及美聯儲主席格林斯潘不但否認了這一說法，而且認為股指期貨緩解了現貨市場的大量賣壓。

股指期貨的交易規則，包括套保、套利和趨勢交易，趨勢交易可視為投機，包括多頭投機和空頭投機。套保規則，就是買入（賣出）與現貨市場數量相當、但交易方向相反的期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出（買入）期貨合約來補償現貨市場價格變動所帶來的實際價格波動風險。在實際操作中，應用最多的是賣出套期保值，即通過期貨市場賣出期貨合約以防止因持有的現貨價格下跌而造成損失。當爆發金融危機或出現不可抗力導致股市流動性枯竭而行情下跌時，賣出套期保值規則可以大大降低投資者在現貨市場的拋售，避免幾近枯竭的流動性被雪上加霜般抽水。日本東部地區2011年3月11日大地震后，日經股指合約成交大幅放量，事實證明，這對緩解現貨市場恐慌起到了很重要的作用。

期貨股指的套利規則，包括期現套利（基差套利）和跨期套利。在正常市場情況下，有利於平抑因不同市場價格的劇烈波動而造成的價格偏離合理區間的現象。目前我國的融券業務發展相對緩慢，較高的融券成本制約了負向套利行為。在市場無理性大幅下跌時刻，基差往往為負，這也意味著投資者的避險情緒高漲，進一步抑制了負向套利。在此次滬深股市連續暴跌期間，兩市的融券余額從6月15日的87.85億元，急劇下降到7月8日的25.05億元，而對現貨市場的流動性幾乎沒有沖擊。

趨勢交易對於活躍市場、提高市場流動性的作用是非常重要的，是期貨市場不可或缺的部分。當市場出現暴漲或暴跌行情時，那些利用趨勢交易的投機者也會在一定程度上起推波助瀾的作用。因此，為防止過度投機，世界各國監管機構對此都制定了監管制度和風險管理細則。每一次股市大幅波動，也都會引起監管部門的深刻反思，修訂監管制度，細化和增加風險管理措施。

實際上，除了不可抗力之外，觸發股市暴跌行情的原因往往在於投資者的貪婪、監管措施的滯后、股票價格的虛高等一系列因素的綜合作用，這使得糾結中的投資者對股價未來的走勢失去了信心，由此彌漫的市場恐慌情緒又進而威脅到金融體系的安全與穩定。而正是由於股指期貨的低成本、高流動性、對現貨市場的風險承擔、價格發現等功能，以及越來越完善的風險監管和緩釋措施，期貨市場對現貨和國家經濟金融體系的安全與穩定起到了積極的重要作用。經歷了“9·11”事件后，美國期貨市場的風險管理作用得到了各個方面的肯定；在2007到2008年的美國次貸危機中，世界各主要股指期貨市場的交易量和持倉量均顯著增加，九個主要股指期貨市場的交易量和持倉量平均增加了39%和15%。2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣布破產，此后一周內，美國芝加哥商品交易所的小型S&P500指數期貨日成交量和未平倉合約規模大幅度攀升，成交量較平時增加2倍多，甚至接近4倍，持倉量增加25%。投資者以較低成本規避現貨市場風險，大幅度緩解了市場恐慌情緒。

筆者相信，隨著市場交易者結構的不斷優化和風險管理制度的日趨完善，在我國資本市場，期貨市場對經濟金融體系趨利避害的作用將愈加凸顯。（作者單位：北京金融衍生品研究院）