保時捷陰謀：巧妙利用市場交易規則 狠狠玩了空頭一把

2008年11月20號早上8點，我邊吃早餐邊看cnn轉播美國汽車業三巨頭要求政府紓困的聽證會。為了能在美國政府7000億美元的救市計劃中分到最後一杯羹，通用、福特、克萊斯勒的三位ceo專程趕到國會哭窮，因為這三大汽車公司當時正瀕臨倒閉的邊緣。

其實這筆本來就少得可憐的紓困金早已所剩無幾，其中有一半要留給下任的奧巴馬政府，而本屆政府可用的一半中，已經大部分被用來紓困銀行業，剩下的最後一點兒大家都想要。可誰也沒想到，三大汽車公司居然在這個時候跳出來伸手討錢。這點兒錢救助他們三家中的任何一家都還遠遠不夠，真要全給了他們，其他行業還想雨露均沾嗎？由此你可以想象，美國社會對此事的觀感有多差。

所以，當有議員冒壞水兒，問這三位ceo有誰不是坐私人飛機來華盛頓時，估計所有的觀眾都跟我一樣覺得特解氣，因為這三位仁兄竟無一人舉手，他們當即在國會殿堂上被譏諷為“世界上最富裕的乞丐”。看著這三位曾經那么不可一世的ceo，如今卻要為“手背朝下”而飽受羞辱，不知怎的，那一刻讓我想起了他們的歐洲同行保時捷。

專做跑車的保時捷，若論企業規模，只配做美國三大品牌的小老弟。可論起撈錢本領和口袋深度，那它絕對是大哥大。單在2007年，保時捷的純利就高達64億歐元，照此時通用與福特的市值，這筆錢足以把兩家公司一起買下來。

實際上，攥著大把現金的保時捷還真是想收購，只不過它的目標可不是美國同行，而是德國大眾。

要說保時捷打算收購大眾，那也是由來已久，地球兒人都知道，這本無陰謀可言，可最後它又是如何演變成一場舉世關注的大陰謀呢？本文就來說說這件事兒。

由於保時捷是上市公司，收購舉動必須公告，所以當它在2005年9月26日正式對外公布要收購大眾時，保時捷未來將會大舉買入大眾股票，自然也就盡人皆知了。然而，這種盡人皆知並未造成市場上跟風買股、搭車賺錢，反倒招致大規模的反向做空，從而造成了一場針對大眾股價的多空對做。保時捷當然是站在多方，而空方則是以歐洲各大對沖基金為主的禿鷹集群。

在這場多空博弈中，保時捷巧妙地利用市場交易規則，狠狠地玩了空頭一把，幾乎將各大對沖基金一網打盡。以空頭的立場來看，保時捷的整個手法的確很陰謀。不過，這是后話，我們先從空頭說起。

如同保時捷要收購大眾早就不是秘密一樣，歐洲各大對沖基金為此而做空大眾，那也是公開進行、毫不遮掩的，因為幾乎沒人認為收購大眾這事兒能夠干成。舉凡收購之事，不成功便成仁，要么不做，要做就得畢其功於一役。否則一旦破局，被收購的公司股價必定爆跌，只要事先做空便可大發利市。所以，凡是存在著不利傳言的收購，通常都會引發一波做空。可是，具體到保時捷收購大眾這件事，究竟為什么大家如此有志一同，非要認定它就搞不成呢？這還得從德國的一部特殊的法律《大眾法》(volkswagen law)說起。

雖然德國大眾跟保時捷一樣，都是家族企業同時也是上市公司，但大眾還有一個特殊之處：由於戰爭時期大眾曾被政府征用，因而產生了官方股份。戰后，為了防止本國汽車業被外國公司並購，德國政府於1960年專門為大眾公司量身客製了一部《大眾法》。這部法律與德國的《公司法》有所不同，德國《公司法》規定，只要對一家公司持股達到75%，就算取得了該公司的控制權。但《大眾法》卻規定，持有大眾公司股份在20%以下時，按實際持股比例計算投票權，當持股比例超過20%時，無論超過多少，其投票權最高也只限於20%。換句話說，要想取得該公司的控制權，就必須持股80%以上。為什么要這么規定呢？因為大眾的官股比例剛好是20.1%，也就是說，只要官股不釋出，就是所有的民股全歸你一家，你也控制不了大眾(這法律夠流氓吧？)。

於是，《大眾法》便成為保時捷收購大眾的最大障礙，因為毫無官方會釋出股份的跡象。那20.1%的官股現在由大眾公司所在地——下薩克森州政府持有，實際上是歸該州全體納稅人所有。從法律上講，州政府只是代持股份，它無權決定能否釋出，這種事必須commit州議會表決，弄不好還得啟動公民投票程式。因而，市場上每個人都很清楚，誰也打不了官股的主意。這就是為什么自保時捷公開其收購意圖之后，三年多來一直不被看好而屢遭做空，因為在空頭們的眼中，這不利因素豈止是“傳言”？那根本就是“鐵定”啊！

可令人奇怪的是，保時捷卻在市場上照樣買入大眾股票，好像對那個官股障礙視而不見。這自然引來了更多的對沖基金參與“空眾”，不光歐洲，就連美國都有基金跑來共襄盛舉。據說，這是自1997年索羅斯組團兒攻擊亞洲貨幣以來，最大規模的一次國際禿鷹集結（禿鷹者，專事放空者也。）。

其實，保時捷對於《大眾法》設置的這個障礙不可能視而不見，只不過它采取了更為徹底的辦法，那就是直接向歐洲法庭起訴，指控《大眾法》違反了歐盟《反壟斷法》。這招兒可說是釜底抽薪之計，因為所謂的《反壟斷法》（也有國家叫《反托拉斯法》、《反不正當競爭法》、《公平交易法》），號稱是“經濟領域的憲法”，它高於其它與經濟相關的法律。如果《大眾法》真的違反了歐盟《反壟斷法》，就會被判無效。

經過了兩年多的漫長訴訟，歐洲法庭最終支援了保時捷，於2007年正式判決《大眾法》無效。從此以后，《大眾法》將不復存在，大眾公司也將適用德國的《公司法》。這樣的話，只要持股比例達到75%，就能控股大眾公司，官股便不再是障礙。

這時大家才明白，保時捷一路走來堅定做多，視官股如無物，原來是打一開始就鐵了心要給官股來個釜底抽薪，而且還真給它“抽”成了，這超出了市場所有人的預期。誰都知道，《反壟斷法》官司超不好打，訴訟難度高，又曠日費時，因為它動輒涉及一個法條甚至整部法律的存廢，茲事體大，非同小可。所以此前沒人認為歐盟法院會為一家企業杠上德國政府和立法機構，市場幾乎一邊倒地看衰保時捷這場官司，否則，也就不會引來那么多空頭了。

很顯然，保時捷對法律的理解和對規則的運用，比市場的一般認知要高出一籌。照理說，這應該引起空方的警惕了，可接下來市場空頭們的行為卻令人感到奇怪，他們不僅沒有就此收手，反而繼續加碼做空大眾。

空頭們之所以會這么做，則是因為德國的另一部法律——《證交法》。該法規定，通過買入股票對一家上市公司持股超過30%之后，如再增持便屬要約收購，必須公告。保時捷雖然通過打官司廢了《大眾法》，但卻躲不過《證交法》，它恰恰符合了要約收購的條件。就在打贏官司的時候，保時捷對大眾的持股剛好是31%，這意味著今後它每走一步都得攤在陽光下，處在空方的注視下。而對於空方來說，保時捷此時距離控股大眾所要求的75%還路途遙遠，空方尚有足夠的時間，完全可以靜觀其變、相機離場。他們心里非常有底: 反正你在明處我在暗處，誰怕誰呀？

原來空方之所以有恃無恐，是因為他們認為有雙保險，就算保時捷贏了反壟斷官司，也只是第一步，要達到最終目標還得靠買股票。要知道，通過在公開市場上買股票來收購一家上市公司，那可是件特別復雜的事，過程中充滿了變數，隨時都可能功虧一簣。只要保時捷稍有閃失，就可能導致收購失敗，屆時空方大賺其錢的機會不就來了嗎？當然，如果市場對於保時捷會成功收購的看法占了上風，大眾股價就會快速上漲，空方也有被軋空的風險。但空方此時顯然非常自信，他們覺得，比起自己被軋到，保時捷收購不成的風險可要大得多。

果不其然，當保時捷持有大眾的倉位增加到42.6%之后，這個數字就再也不往上漲了。市場上便紛紛傳言保時捷的收購行動碰到了障礙，於是，放空大眾的融券余額便開始大幅飆升，達到最高峰時，放空大眾的空單總量竟然是流通盤的13%，這在德國dax30指標股中，可是從來沒有過的(大眾股價記入dax30指數)。由此可見，做空大眾的各大對沖基金已經開始瘋狂起來，渾然不知滅頂之災正向他們走來。

他們忽略了法蘭克福市場還有一項特殊的交易規則，可以讓人規避上述要約收購的法條。這項規則只存在於期權這種衍生品交易之中，而《證交法》的要約收購法條針對的是現股買賣，衍生品交易不受其約束。所以，交易所的這項期權交易規則與《證交法》並不衝突。

德國的法蘭克福股票交易所也像大部分發達國家的股市一樣，都有期權交易(即option right，也有譯為“選擇權”的)，它分為買權和賣權。就買權而言，買入買權的一方向賣出買權的一方支付權利金，他就有權在到期日按雙方約定的價格買入股票，而賣出買權的一方則收到權利金，他就有義務在到期日按雙方約定的價格賣出股票。如果屆時市場股價低於雙方約定的價格，買方可以選擇不行權，賣方就沒收權利金。反之，如果屆時市場股價高於雙方約定的價格，買方一定會選擇行權（因為有錢賺嘛），賣方就必須履約。由於權利金只相當於股票全部價款很小的一部分，所以期權交易實質上是一種杠桿交易，也就是一種融資行為。

現在，重點來了。

法蘭克福市場在期權交易上有一項極特殊的規定，即如果買入買權的一方是按全額價款支付權利金，也就是說不使用融資杠桿，便可自行決定何時公布期權倉位，而不管其已經持有了該公司多少股份。保時捷正是利用了這項規則，將空方軋到了萬劫不復的境地。

保時捷在持有大眾的股份比例達到42.6%之后，便不再買入現股，改為持有大眾期權的買權，而且是支付全額現金，不使用融資杠桿。根據上述交易規則，保時捷可以不公布這部分倉位，當然它也的確沒公布。於是，空方便一直以為保時捷的大眾倉位仍然只有42.6%，這距離控股所要求的75%還遠著呢。

殊不知，保時捷早已悄悄鎖定了31.5%的大眾流通股買權，加上已持有42.6%的現股，保時捷持有大眾的總倉位已達到了總股本的74.1%，再算上那不能流通的20.1%的官股，理論上，未來可交易的大眾股票已經只剩總股本的5.8%了。這種狀況只有保時捷自己知道，外界，尤其是那些放空大眾的人，是不知道的。如前所述，此時大眾的空單總量已經高達流通盤的13%，這相當於總股本的10.4%，也就是說，未來可交易的股票數量已經少於空單總量，即便這些股票全部讓空頭們買走，他們也軋不平賬戶，因為還有4.6%的股票不知該上哪淘換去呢。至此，軋空局面已完全成形，而空頭們還蒙在鼓里。

——這是一種極端狀態的軋空。由於法蘭克福市場不可以無券放空，一旦股價高於空方成本，而空方手中又無券追加，就只能回補空單、認賠離場。這時，如果可交易的股票少於空單總量，理論上股價便可以飆到無限高。因為空頭下單之后，不像多頭可以選擇行權或不行權，空頭只有履約交割的義務，一旦被軋，即使股價再高也要虧錢買股、全數繳回。所以，在類似法蘭克福這樣不能無券放空的市場，期權空頭的風險可以是無限大的。

此時，那些放空大眾的對沖基金就被置於這巨大的風險之中而不自知。保時捷巧妙地利用了期權交易的特殊規則，成功地把自己從明處轉到了暗處，在只有它自己才知道市面上未來可交易的大眾股票還剩多少的情況下，它只需根據每天都會公布的空單余額數據，就能知道軋空在哪一天形成。這時主動權已經完全掌握在保時捷手中，它可以任意選擇出手的時機。

大眾的空單余額達到了最高峰——流通盤的13%那一天，是2008年10月23日。保時捷把出手的時機選在了三天后的10月26號，這天是星期天，股市不交易，誰也無法搶先采取行動。當保時捷的發言人對外公布持有大眾的總倉位(包括買權倉位)時，估計所有參與“空眾”的基金經理們都覺得這是他們一生中最難過的一個周末，想必每個人都會徹夜難眠，因為他們完全可以想象得到第二天開盤后會是怎樣一種景象。

第二天一開盤，法蘭克福市場便爆發史上最大的一波軋空行情。凡是放空大眾的機構，誰也不想被甩在那即將無券可補的4.6%里。空頭們為了搶先平倉，只好瘋搶股票，即使是比當初放空時高幾倍的股價，也在所不惜、忍痛回補。這就是股市上的“奪門而出、互相踩踏”，只不過這種“踩踏”不是把股價往下砸，而是向上頂。拜其所賜，大眾股價兩天內就飆漲了500%，從200歐元飆到1005歐元！以致其總市值超越了埃克森美孚，成為了全球市值最大的公司，盡管這只有短短的兩天，但也算是創造了歷史。可同樣在這短短的兩天，“空眾”的避險基金們卻至少虧損了幾十億，真是冰火兩重天啊。

這種極端的軋空還差點導致整個市場停擺，因為大盤指數受大眾股價影響而極度扭曲（試想如果中石油兩天內飆漲5倍，上證指數會成啥樣）。最後還是法蘭克福交易所出面，把保時捷和無法平倉的機構叫到一起協商，由保時捷主動釋出5%的股票讓空頭平倉，大眾股票的交易才得以恢復正常。不過，股價還是得按那個時點的行情價算，也就是說：“給機會讓你們平倉就不錯了，出點兒血吧，各位！”據說，好多年過六旬的老基金經理，是流著眼淚敲單回補認賠離場的，這是他們一生遭遇的最大敗績，估計從此再無翻身之可能。

此事與麥道夫欺詐案，是這波金融危機中唯二的造成了基金經理自殺的事件，所以也引起了德國監管當局的調查，但調查的結果卻是保時捷毫無違規之處。不僅如此，它還直接進賬百億，並一舉完成對大眾的收購，自身的股價也飆漲了近40%，真是一舉多得，有夠高桿。

可畢竟損失者眾，且金融界一向都有“贏了裝牛×，輸了找理由”的毛病，於是“陰謀”之說便甚囂塵上，更有人指責保時捷不務正業，純粹在靠玩兒金融賺錢。對此，保時捷的發言人（就是前面那位啟動軋空按鈕的仁兄）淡定地回嗆到：“我還沒聽說有哪家對沖基金也生產跑車。”這話真是太損了！簡直就是罵人不帶臟字兒啊！言下之意就是：你們是真正的對沖基金，在金融上卻玩兒不過我們一個做跑車的，還有什么好說的呢？

可是，損歸損，這話倒也頗值得玩味，為什么如此眾多的金融老手，一起輸給了行外之人？看起來，關鍵在於保時捷成功地利用了期權交易規則，可也許有人會覺得奇怪，為什么所有參與放空大眾的避險基金經理，無一例外全都忽略了那條要命的交易規則呢？

平心而論，這倒也不能全怪那幫基金經理們，因為那條規則自從有期權交易以來，就從來沒人用過。您想啊，能用上它的人，那口袋得有多深吶！更何況，從事選擇權交易的，大部分都是機構，也就是玩兒對沖的這幫避險基金們，對於這類機構來說，倉位一般都很大，而且要盡可能地放大，哪有不使用融資杠桿的道理呢？所以這條規則自從設立以來就從未有人啟用，完全形同虛設，早已被人淡忘。可如果我們換一個角度看這個問題，這不正說明了保時捷的厲害嗎？能把這塵封已久的規則挖掘出來並加以利用，那可是要有非凡的眼力呀！

可即便如此，“空眾”機構的集體疏忽仍然是不可原諒的，因為有一個跡象其實早就在提醒他們，那就是保時捷曾向銀行申請100多億歐元的授信額度。保時捷作為上市公司，對於如此大筆的授信申請，必須發布公告，所以各大機構肯定都知曉此事。他們竟沒有想想，一年凈賺60多億歐元的保時捷，自己都錢多得沒處花，還貸這么多款干嗎？

很顯然，它唯一需要大筆現金的地方不就是並購嗎？況且申請授信的時間就發生在歐盟法庭判定《大眾法》無效之際，難道這意圖還不夠明顯嗎？尤為值得關注的是，在得到授信額度之后，保時捷持有大眾的倉位反而不再增加了，難道這還不夠啟人疑竇的嗎？哪有貸來款子不用，天天趴在賬上給人付利息的呢？100多億歐元，那利息可不是個小數字啊！

如果那些重倉放空的基金經理們把這些資訊勾串起來，多打幾個問號，再去故紙堆里翻翻，看看還有什么與此相關的規則或法條被忽略了，也許結果就不一樣了。由此可見，空頭被軋實在是有活該之嫌啊！

孫子曰:“兵者，詭道也。能而示之不能，用而示之不用。”看著保時捷如此成功地利用規則、誘“空”深入，讓我想起了偉大領袖在反右時針對“引蛇出洞說”講的那句名言:“有人說，這是陰謀。我們說，不，這是陽謀。”

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