公司信貸資產證券化指金融機構作為發起機構，將對公信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支援證券的形式發行證券，以基礎資產所產生的現金流支付資產支援證券本息的結構性融資活動。公司信貸資產支援證券的主要功能包括增強資產的流動性和風險轉移；對於投資者而言，其分散的投資標的和相應的交易結構設計也有效降低了證券違約風險。基礎資產為對公貸款的信貸資產支援證券（以下簡稱“clo”）是結構融資產品中的一個細分品種，自2005年國內首次推出資產證券化試點以來，累計發行的46期證券化產品中，有32期為clo產品，可見clo是國內率先發展、存量最多的證券化產品，未來預計也將是國內資產證券化領域的主流產品。

一、證券特點

1、從基礎資產特征來看，我國目前入池貸款筆數一般在1000筆以下，單筆入貸款余額占比較高，貸款利率接近基準利率，貸款擔保方式較為多樣化，涉及信用、保證、抵押、質押等多種方式，主要還款來源是企業現金類資產和經營性現金流。

2、從clo的違約風險角度來看，clo資產池可以通過資產組合以及控制入池貸款地區、行業集中度的方式，在一定程度上化解非系統性風險，降低聯合違約發生的可能性。

3、從交易結構的角度來看，真實出售和破產風險隔離是clo交易結構的核心，而現金流支付機制靈活多樣，且優先/次級結構作為主要信用增級措施是優先級證券獲得較高信用等級的重要保證。

二、產品評級理念與思路

在理想的法律環境下，資產證券化產品的信用評級主要關注基礎資產信用質量與產品交易結構特征。首先，在基礎資產實現了真實出售、破產隔離之后，基礎資產就具有了獨立性，信用評級不再考慮發起人的信用狀況，而只考慮基礎資產本身的信用質量。其次，證券化產品的特殊之處還體現在產品結構設計上，不同的信用增級措施與現金流支付機制直接影響著信用級別的高低，次級檔的厚度決定了其對損失的吸收程度、對優先檔證券的保護程度，現金流支付機制決定了優先檔證券得到償付的優先程度。

中債資信對clo信用等級的評定是對受評證券違約風險的評價，即在考慮基礎資產損失分布的情況下，受評證券利息在存續期內未能及時且足額獲得支付以及本金於法定到期日不能足額獲付的可能性。中債資信對受評證券違約風險的評估方法是以基礎資產整體組合信用風險水平為基礎，並結合壓力測試、交易結構分析進行綜合判定。

首先，基礎資產中單筆資產的信用質量（即每筆貸款的違約概率）、集中度、資產間的相關性以及回收率等因素，決定了基礎資產整體組合信用風險水平。因此，一般需要先對單筆資產的信用質量進行評估，得出每筆資產的違約概率。然后結合每筆資產的違約概率，運用多階段[ 多階段蒙特卡羅模擬是通過在基礎資產存續期內，逐年進行模擬而實現的。]蒙特卡羅模擬方法模擬資產池違約事件，構建組合信用風險模型，確定由基礎資產質量決定的受評證券信用等級上限。中債資信的組合信用風險模型的構建是以多階段[]蒙特卡洛模擬為基礎，通過產生相關聯的隨機數對每個資產的違約情況進行判定，匯總一百萬次的模擬結果繪制資產池違約分布和損失分布，參照累計違約率表，得到不同信用等級下證券所需承受的資產池目標違約比率和目標損失比率[ 此處違約比率和損失比率是指資產池違約額和損失額在資產池未償本金余額中的占比。]，基於各優先檔證券所獲得的信用增級量[ 各優先檔證券所獲得的信用增級量是指由劣后受償證券提供的信用支援以及超額抵押合計提供的信用增級量。]大於目標損失比率的評級標準，最終確定由基礎資產質量決定的受評證券信用等級上限的評級標準。

其次，如果入池資產分散度較差，存在集中違約風險，那么可能少數幾筆貸款信用表現惡化就會對整個資產池產生較大的負面影響，所以還需要構建大額借款人違約壓力測試模型測度集中度風險。受評證券獲得的信用增級量必須能夠覆蓋資產池中低於該目標等級的特定大額資產組合違約所帶來的損失，由此得到由大額借款人違約壓力測試決定的受評證券信用等級上限。

最後，由於組合信用風險分析過程中沒有考慮超額利差、流動性支援、信用觸發事件等交易結構特點，以及壓力情景下基礎資產產生的現金流在各時點對受評證券本金和利息的覆蓋程度，因此需根據交易約定的交易結構和特定壓力條件進行現金流分析及壓力測試，基於各優先檔證券臨界違約率大於目標違約比率的評級標準，得到由現金流壓力測試決定的受評證券信用等級上限。

取上述三個級別上限中最嚴格的一個為由量化模型決定的指示信用級別。除了上述量化分析外，中債資信會結合交易結構風險、主要參與機構盡職能力、法律風險等評級要素的定性分析對量化模型決定的指示信用級別進行調整。公司信用評審委員會將依據各評級要素的分析結果、模型參數的設置以及模型運算結果，並考慮其它定性因素，綜合考量受評優先級資產支援證券違約風險的高低，最終確定受評證券的信用等級。

三、基礎資產池信用質量分析方法

clo產品具有單筆貸款金額占比較大，集中度較高的特點，單個資產的違約對證券整體的信用水平影響較大。因此，對於信貸資產證券化產品資產池的評估，通常結合每個資產的違約概率，基於merton提出的結構化模型（structured model），運用蒙特卡洛模擬的方法產生相關聯的隨機數對資產的違約情況進行判定，或者采用二項式擴展法測算得出基礎資產的違約分布和損失分布等。每筆資產的影子評級及其違約概率是模型中的重要參數，需要注意的是，對於不同數量、不同企業類型的信貸資產池，評估單筆資產影子級別的方式也有所不同。對於大型企業，資產池中包含的貸款筆數較少，我們通常對每筆貸款中涉及的借款人和擔保人級別進行逐一評估，采用的標準與主體評級標準完全一致。對於中小企業，且資產池中包含的借款人數量較多，難以實現逐一評估的情況下，可采用抽樣塑模的方式得到影子級別，模型通過一些定性和定量指標對借款人、擔保人進行評估，其中定性指標包括行業信用品質和企業性質，定量指標包括體現企業經營和財務風險的財務指標，如資產總額、營業毛利率、資產負債率等，通過模型運算確定樣本外資產的影子級別。對於小微企業或個人經營類貸款，借款人主要以自然人為主，無詳實的經營數據與財務數據，逐一評估存在困難，抽樣塑模又缺少充足的樣本數據，綜合考慮，我們采用根據貸款整體特征、發起機構的風控能力確定級別中樞，再根據體現個體借款人信用水平的特征進行微調的方式確定基礎資產的影子級別。

四、交易結構分析

信用評級對於交易結構的考察主要包括現金流支付機制和信用增級措施、資產服務機構盡職能力、交易結構風險和法律風險方面等方面因素。

證券通常會設置信用觸發機制，觸發機制的設置原則是通過改變資產池的現金流支付順序，來保證優先級證券優先獲付利息或本金，從而對風險因素快速做出反應，減少投資者損失的。當出現資產池表現異常時，為了保證優先檔證券的絕對優先支付權，交易結構中設置的觸發機制將發揮作用，國內外資產支援證券中比較典型的觸發機制包括加速清償事件與違約事件。

部分證券化產品中也會設置相應的流動性支援機制，流動性支援形式主要包括內部支援與外部支援兩種形式。內外部流動性支援通常采用設置相應的流動性準備金賬戶或其他等方式實現。當基礎資產現金流流入量與證券各項支出在時點上發生錯配時，流動性準備金賬戶用於彌補證券本息的支付。以上機制通常作為現金流分析和壓力測試的考察因素，會對證券現金流及信用增級水平的影響。

信用增級措施可以降低受評證券的違約風險，提升優先級證券信用水平，吸引投資者，同時滿足發起機構在會計、監管和提高資產流動性等方面的需求。主要增級方式包括內部信用增級和外部信用增級，其中以內部增級為主。內部增級主要包括優先/次級結構、超額抵押等，外部信用增級措施則由獨立的第三方機構提供，通常可以采取保險、擔保和現金抵押賬戶等形式來實現。超額抵押是指資產池本金余額超過資產支援證券本金額的差額，可以作為信用保護的一種內部信用增級措施，該差額用於彌補資產證券化過程中可能會產生的損失，從而對證券具有一定的信用增級效果。信用增級措施對受評證券信用等級的影響，體現在對資產池現金流分析和壓力測試過程中。

資產服務機構通常由發起機構或者相關的附屬機構擔當，負責管理基礎資產組合的日常運作，負責收取本金和利息，追收拖欠資金，並向受托機構和投資者定期提供資產服務管理報告。因而，資產服務機構的盡職能力直接影響著資產信用表現和回收情況，進而對基礎資產的現金流水平和證券的信用等級產生影響。信用評級過程中通常對資產服務機構的經營風險、財務風險、資產管理業務狀況、風險控制水平、信貸業務管理流程、逾期貸款管理和催收方法等方面進行全面的分析，識別並防范由資產服務機構引發的風險。

完善的法律制度是資產證券化發展的必然前提，資產證券化交易中的真實出售、破產風險隔離、債權及其從權力轉讓效力等重要核心問題均須得到法律的支援。信用評級過程中，通常重點關注交易是否能夠實現債權轉讓同時辦理變更登記，是否有法律依據支援抵押權變更登記的批次處理等。