壹、前言

美國聯準會(以下皆稱：Fed)將於9月16日，再次召開貨幣政策決策會議。由於2015年7月20日起，美國金融市場因道瓊工業股價指數、NASDAQ股價；及眾所矚目的NASDAQ中，生物科技類股NBI股價指數，多由歷史高水位之處全面下跌，並在8月中旬演成大跌、重跌。雖然市場投資機構，多將此次股災歸因於中國經濟成長率(以下皆稱：GDP)將顯著減緩，全球新興國家的有效需求不足。尤其是近期美股每次關鍵性下跌、可歸因中國「製造業採購經理人指數」(以下皆稱：PMI)滑落。但投資機構卻又已發現，其實美國本身2015年第二季GDP顯著成長；也就是美國聯準會(以下皆稱：Fed)量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，更進一步正面的效果已經也發酵。就Fed經濟學家詮釋，如果QE政策已使失業率顯著降溫，而且進一步推升GDP成長，則QE不僅應該完全退場，而且貨幣政策應該由極度寬鬆，趕快完全進入正常化階段。Fed已在2014年底將QE政策完全退場淨空；所謂再度進入正常化階段，就是計畫性並且是事前宣告式的升息政策。其實就是一種非寬鬆、但是屬於Rule Policy的貨幣政策。

貳、經濟學家必定主張：Fed要按既定計畫9月首次升息！

圖一：菲利普斯曲線，由小畫家自繪圖

依據總體經濟學菲利普斯曲線理論(Phillips Curve Theory)，犧牲物價穩定、可換取失業率降低與提高經濟成長率。因此短期菲利浦斯曲線是負斜率，它的縱軸是消費者物價(以下皆稱：CPI)增加率，而橫軸為失業率。寬鬆貨幣政策可以讓縱軸CPI年增率上揚，且可使橫軸的失業率數值下降、向左邊移動。失業率下降代表，廠商雇用勞動力數量增加，增加的勞動力可使GDP成長。以近期美國第二季，修正後GDP成長率數據判斷，Fed寬鬆貨幣政策已經達成初步目標。Fed在2009年3月起至2014年底，共進行三次量化寬鬆貨幣政策，及一次「扭轉性操作」；主要的目的在降低2008年，金融風暴後後遺症，即高失業率與經濟降溫或衰退。目前美國勞動市場失業率，已降到5.3%至5.6%之間；而第二季GDP成長率，又達到3.7%顯著復甦程度，這多已顯示美國經濟發展符合Fed的QE目標藍圖。總體經濟學理性預期學派(Rational Expectation School)就認為，當總體經濟勞動力市場，達到充份就業水準時；菲利浦斯曲線圖，將會由負斜率轉為垂直於橫軸一直線。此時若再繼續推行寬鬆貨幣政策，只會推升CPI上揚、不會再降低失業率，而通貨膨脹的上漲率會高於GDP成長率，以物價為平減的實質GDP成長率將會下滑。[NT:PAGE=$]

圖二：美國消費者物價指數年增率與失業率曲線圖，鉅亨網指標

目前美國總體經濟發展現狀是，失業率已經達到充分就業水準；Fed在2009年進行QE政策前，已將政策失業率目標訂為6.5%；而後在2014年初再將目標降為5.5%。任何一個實力如何強大的經濟體，多無法將失業率降到沒有失業0%的完美境界。每個經濟體隨時多存在換工作，或是暫時失業勞動力。總體經濟學將這些暫時失業人口，稱之為「磨差性失業」。再者就是因產業變遷所引起的工作技術轉換，即為「結構性失業」。在磨差性、結構性失業率水準之下的失業率，稱之為「自然失業率」(Natural Rate)。當一個經濟體達到自然失業率後，再來的寬鬆貨幣政策，只會推升通貨膨脹，無益於失業率、及GDP成長。總體經濟學理論如是說，但在實際市場發展中，美國這次情況是，失業率已經到達充份就業水準，但GDP成長力道始終無法提振；景氣復甦趨勢一直非常緩慢。如圖一顯示，2015年6與7月、美CPI核心指數年增率多在1.8%左右；近一年多以來最高值為2014年7月的1.9%，多在2%QE政策目標以下。

QE政策原打算以犧牲消費者物價，換取充份就業；但自2009年以來，Fed真的很幸運、多還不必付出通貨膨脹代價，就可以獲取充份就業成果。但GDP成長的緩慢、及CPI年增率的低迷，始終成為Fed鴿派延後升息的最大憂慮與理由。CPI與GDP成長有關？如果以菲利浦斯曲線理論，將失業率與物價關係延伸，則兩者關係是正相關。因為推高CPI年增率，廠商生產銷售利潤會增加；這會使廠商願意擴張產能，進而推升PMI指數上揚；最後使GDP成長率也顯著上升。但近期美國經濟發展卻是，CPI年增率仍然不振，但第二季GDP成長率卻已經顯著上揚。由美GDP近兩年來實際與預估數據僅見，GDP成長率相當不穩定。主筆文在本周論及美股時，曾分析過美GDP成長率概觀；以近六年期間「基本統計量」(Descriptive Statistics)，美GDP以季資料計算，最高值約為4.95%、最低值約為0.2%；而以此樣本計算之中位數值(Medium Value)為2.575%。雖然2015年第二季，最新GDP季成長率資料為3.7%，遠高於中位數值。但就這樣美國經濟就確定進入復甦階段了？

叁、華爾街必然認為：應再延後升息時間！

圖三：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

這大概不會獲得華爾街財務金融專家同意。因為在此次3.7%GDP成長率內容結構上，是以投資與消費支出為最大貢獻。但在投資項目中卻存在顯著的企業庫存、即存貨投資；這將會是一個影響未來經濟景氣的關鍵變數。因為美國金融市場、尤其是股票市場已經多在反應，全球最大新興經濟體中國，其內需市場飽和負面思維。美股在今年第二季財報季節性因素過後，道瓊工業股價指數就因中國經濟著陸隱憂問題大跌。由財務金融效率市場理論(EMH，Efficiency Market Theory Hypothesis)邏輯，這顯示未來中國消費者有效需求正也在降溫。因此投資銀行經濟學家會認為，美國第二季3.7%的GDP成長率，這對美國經濟而言只是Noise、不會是一個穩定的Trend趨勢；因此他們會憚懼於升息、主張延後升息時間。財務金融專家會以股價演變認為，升息將會使股價定價模型，如CAPM模型無風險利率(Free Rate)提高，進而使股價指數下跌。但經濟學家會認為，第二季的GDP成長的確是因為消費支出與投資增加；這代表在低利率環境下，消費者可支配所得與企業資本支出多已成長。而且最重要的是失業率，已達到Fed最佳目標。如果未來不將這些QE貨幣做適度管理，則在一、兩年後將會發生通貨膨脹。經濟學家將會認為，QE政策目標已經達成，就要按照既定計畫升息。否則除通膨外，可能還想不到的隱憂？[NT:PAGE=$]

由中國經濟發展來看，雖然近兩個月PMI指數顯著滑落，分別為48.2%與47.1%；但以此對照到GDP數值，仍將維持在6.7%以上成長，尚未有硬著陸癥兆。主筆文多次提及，全球投資銀行經濟學家認為，中國經濟硬著陸(Hard Landing)臨界值(Critical Value)為GDP成長率6.5%。Fed經濟學家會認為，中國目前經濟情況並不是處在硬著陸、或風險狀態中；如歐元區希臘的主權債務危機。美股對中國經濟憂慮還不到失控地步，即使中國經濟繼續降溫，但由於產業競爭力多已抬頭；中國第二季進出口貿易盈餘顯著成長。因此中國消費者對美國產品的需求降溫，不至於到大幅衰退地步。中國PMI指數對美股影響程度，是在對過去反應不足(Under Reaction)的調整；因此美股不會有因為中國經濟危機，而使美國或全球金融市場再出現風暴；美國股市出現流動性風險機率不大。Fed最基本與核心任務，在照顧實體經濟健康發展，與負責金融市場流動性暢通。當股市因漲跌出現流動性問題時，Fed就必需以寬鬆貨幣政策，釋放出流動性、或去紓解資金的緊縮。而就美國經濟數據而言，失業率水準、GDP成長率、與CPI等這些攸關QE政策目標的；除CPI年增率外、業多已經符合QE政策目標，經濟學家將會以此訴之於升息。就Fed而言，在失業率問題解決之後，它必需對有效需求負責。雖然全球有效需求正在衰退，但美國本身的消費卻仍然顯著成長；這會使Fed經濟學家注意到QE的第二個目標，即CPI年增率、是否也將會在未來一年中，達到其原先所預定的目標、即2%以上。在2015年6月15日，Fed主席葉倫在美國國會，有關於貨幣政策聽證會中，所提出來的明確升息計畫是緩慢漸進式的。Fed將以聯邦資金利率(以下皆稱：Fund Rate)為基準，為未來貨幣政策升息的量化指標。Fed會將今年0%至0.25%的Fund Rate低利率水準，提高到0.375%、再到0.5%。本文認為，即使今年9與12月兩次升息，將Fund Rate提高到0.75%，對於真有通貨膨脹的制約力也是於事無補。而為免當真正見到2% CPI年增率時，才感到為時已晚，Fed鷹派一定會主張按照既定計畫升息。因為他們會認為，Fed以公開的升息計畫就是貨幣政策，由權衡(以下皆稱：Weight)進入規則(以下皆稱：Rule)的訊息，這是不會引發貨幣市場恐慌的。

肆、結論：Fed將進入貨幣政策正常化、非寬鬆的Rule Policy階段！

圖四：美國政府10年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

本文認為，在沒有外部風險的發展下，Fed未來升息步調將會以此為範本，照本宣科、進入Rule Policy型態中。如圖四，代表貨幣市場利率指標，美國政府10年期公債殖利率日曲線圖；自2015年8月25日起殖利率即由2.02%開始反彈，但上揚速度與幅度多是緩和的。由此可以預見，全球貨幣市場預期Fed升息是溫和的。除非未來景氣發展使CPI年增率突然竄高，否則由寬鬆式的Weight，進入緊縮型Weight機率不高。既然是未來將進行的是Rule Policy，而且Fed多已在6 月15日事先宣告。對貨幣市場而言，就沒有預期不到的(Unanticipated Parts)驚嚇，因此即使升息是偏向於緊縮，但金融市場不會有被突然潑冷水衝擊。由上述諸多層面推演，本文認為Fed在9月中貨幣決策會議，將會調高Fund Rate、以此告別QE政策，並宣告Fed貨幣寬鬆時代已結束，進入貨幣正常化階段。本文預估，這樣的正常化、或是Rule Policy階段將會持續到，美國CPI年增率由目前低度成長，爬升到Fed在QE政策所設下目標區，即2%之後才會有所改變。(提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)