蘇寧云商(行情,問診):云臺-優化“傳統電商”的盈利模式創新

　　類別：公司研究 機構：中國國際金融有限公司 研究員：郭海燕，錢炳，樊俊豪，金戈 日期：2013-09-13

　　公司近況

　　9月12日晚蘇寧舉辦了“開放平臺戰略通報暨聯盟大會”，闡述了其開放平臺“蘇寧云臺”的戰略構想、服務內容和實施細節。

　　我們認為，互聯網基因與蘇寧當年橫掃傳統家電賣場時的基因是一樣的。"決心巨大，模式優化，理念轟動，基礎扎實"，蘇寧是目前"涉電商"投資主題中最具實質和真正空間無限的大公司。

　　評論

　　蘇寧已義無反顧地要轉型做互聯網零售商，而互聯網企業的核心是平臺經濟。蘇寧的開放平臺將覆蓋全品類和全渠道，為入駐商戶提供包括物流、數據、金融等服務在內的全套零售解決方案。

　　“免租金”模式顛覆原有電商平臺盈利模式，將電商死海變藍海，力爭使100%入駐商家實現盈利。蘇寧不向入駐商戶“收租”，包括免除年費、平臺/技術使用費等，免除大部分品類優勢商戶傭金，僅收取低保證金，並大幅縮短商戶付款賬期。平臺通過自營零售、引流推廣、物流、金融、數據、售后等服務創造多種盈利模式。

　　平臺繼續保持“蘇寧”的品質，標準化篩選入駐商戶。以蘇寧的品牌為入駐商戶背書，杜絕假冒偽劣產品和走私漏稅現象。

　　招商進展良好，商家反應熱烈。公司計劃在2013~15年使入駐商家數量分別達到1萬、5萬和10萬家。第一批報名入駐商家總數已超過5000家，包括中國黃金等大品牌。

　　我們總結了蘇寧“彎道超車”戰略五要素:①"彎道"的產生:傳統電商服務附加值低，成了"地主收租"；②"超車"的優勢:購銷規模，高毛利大家電，線上線下同價后不虧，物流，售后，實體店體驗，蘇寧銀行.....；③戰略核心"O2O":蘇寧將是全面打通，立體服務消費者和供應商的大平臺；④蘇寧轉型的深遠影響:蘇寧的服務和費率將最具市場沖擊力，電商版圖為之改變；⑤蘇寧的利潤率將見底回升，估值空間將打開。

　　估值建議

　　重申推薦。不虧的現實和O2O模式沖擊力，將使蘇寧越戰越勇，市場份額、規模效益提升帶來的利潤率恢復將是股價上漲持續動力。

　　風險

　　消費持續疲軟[NT:PAGE=$]

　　海寧皮城(行情,問診):網購平臺上線，雙劍合璧效果值得期待

　　類別：公司研究 機構：中國國際金融有限公司 研究員：中金公司研究所 日期：2013-09-13

　　公司近況

　　海寧皮城公告:9月12日公司旗下“全網營銷、線上線下聯動（O2O）的一站式電子商務交易管理平臺”——海皮城（www.haipicheng.com）正式上線。海皮城由海寧皮城與工商銀行(行情,問診)浙江省分行合作開發和運行，浙江工行負責硬體維護和網上支付，海寧皮城負責技術開發和運行管理。

　　評論

　　1、海皮城定位皮革專業購物平臺和批發平臺，線上線下聯動（O2O），市場影響力與話語權進一步增強。海皮城依托公司現有實體市場客戶資源，采取“入駐開店、實體店加盟、營銷服務支援”等形式，實現線上線下融合發展。對應盈利模式:①入駐開店:收取銷售扣點；②實體店加盟:收取會員費（在線上做營銷推廣）；③營銷服務支援:收取服務費。目前，海皮城已經形成前端多平臺運營（官方平臺、批發平臺、第三方平臺、電商服務平臺、實體服務平臺），后端統一管理（服務平臺、智慧倉儲平臺、全網運營平臺以及智慧數據分析系統等）。

　　2、未來皮衣皮草產品的銷售格局仍將以線下為主，線上為輔，雙劍合璧效果值得期待。皮衣皮草產品與3C、普通服裝不同，屬於典型非標準化產品，單價高，強調購物體驗，且行業上下游均非常分散，品牌渠道管理能力弱，因此線上渠道雖對皮衣皮草產品有分流，但難以成為主流銷售渠道，而公司線上線下雙渠道推進更利於銷售和市場份額擴大。

　　3、目前電商行業競爭激烈，網購平臺上線后需要培育期，但公司計劃投資額不大（投資額1000萬元以內），對整體利潤影響有限。

　　據官網數據，首批入駐海皮城的品牌企業有100余家，包括雪豹等知名皮革服裝企業，我們以中性情況測算，假設海皮城第一年交易額1.5-2個億（即每家入駐商戶銷售150萬-200萬），按扣點2%-4%算，則貢獻扣點收入300-800萬元，預計難以盈虧平衡，此后隨著不斷培育，入駐商家增多，銷售規模亦有望快速增長，我們后續會緊密跟蹤海皮城的收入、流量數據。

　　估值建議

　　維持盈利預測與推薦評級。公司成長空間明確，業績增速快，行業中較為稀缺性。新市場開拓和提租將是公司股價表現催化劑。

　　風險

　　消費環境持續低迷；管理層減持預期影響短期信心[NT:PAGE=$]

　　積成電子(行情,問診):受益於配電投資爆發式增長的自動化龍頭

　　類別：公司研究 機構：國泰君安證券股份有限公司 研究員：劉俊廷，劉驍，谷琦彬 日期：2013-09-13

　　“新五年”周期（2013年-2017年），我們堅定看好城市配電網建設（包含部分縣級區域），子行業投資提升空間巨大，積成電子是目前市場能配套“主站 終端”的四家企業之一，將充分受益配網自動化投資的爆發式增長，我們將公司2013年EPS由0.32元上調至0.34元；將2014 EPS由0.40元提升到0.48元；目標價由7.6元提升到12.5元，目標價上調幅度約60%，“增持”評級。我們預計未來五年配網自動化投資將迎來爆發式增長，其中2014和2015年投資共400億，2016和2017年投資1300-1400億，而2012和2013年僅50-60億；積成電子作為配網自動化行業龍頭企業，是目前市場除能配套“主站 終端”的四家企業之一，自動化產業鏈齊備，將充分受益配網自動化投資的爆發式增長。目標價12.45元，對應2013年、2014年PE分別為36倍、27倍。

　　積成電子在配網自動化領域積淀深厚，且積累了大量成功實施、實用化運行的項目經驗。早在2009年以前，積成配電網自動化系統產品山東、廣東、深圳等百余家單位進行了實用化運行。之后在國網的城市配網試點/示范工程中，提供了31個重點城市中的5個城市主站，僅前兩批國家電網公司試點即已接入積成電子配電終端3000多臺，占全部試點接入終端的比例超過55%（截至2012年3月31日）。

　　催化劑:預計2013年下半年配網投資規劃和技術標準出臺，2014年建設全面啟動。規劃出臺將形成重磅利好。

　　風險提示:配網自動化規劃目標機及后續實施進度低於市場預期。

　　新和成(行情,問診):2013秋季規則會快評

　　類別：公司研究 機構：瑞銀證券有限責任公司 研究員：季序我 日期：2013-09-13

　　預計新產品PPS即將開始試生產

　　我們預計公司的新產品PPS（聚苯硫醚）有望於9月底開始試生產，規模為5000噸，未來2年產量有望逐步達到30000噸。PPS為最大的特種工程塑料，技術門檻高，國內能實現工業化生產的僅有2家企業，產品大量依賴進口，進口替代需求強烈。公司PPS產品已經在工藝上有所突破，所產樣品下游反饋良好，我們看好PPS成為公司業績增長的重要支援。

　　新產品戰略初步成功，有望迎來收獲期

　　PPS的試生產標志著新產品戰略已經取得初步成功，公司過去幾年還版面蛋氨酸等多個技術壁壘高、潛在市場規模大的新材料品種。我們預計公司5年內新產品實現銷售收入60億元，新產品逐漸步入收獲期有望拉動公司實現業績、估值雙增長。

　　維生素價格有望企穩回升，香精香料業務步入高速增長期

　　在現階段，VA/VE依然是公司盈利最主要的利潤貢獻因素。我們認為維生素行業需求正在恢復，VA/VE價格近期企穩回升，價格的恢復性上漲可能才剛開始。香精香料方面，公司產品已經度過導入期，我們預計將步入快速上升階段，13年銷售量價齊升，全年有望實現銷售收入8億元，貢獻毛利2.5億元左右，同比增長超過70%。

　　估值:目標價30元，維持“買入”評級

　　我們維持盈利預測不變，2013-15年EPS分別為1.46/1.89/2.49元，根據瑞銀VCAM工具進行現金流貼現得到目標價30元（WACC7.5%），重申“買入”評級。[NT:PAGE=$]

　　中國國旅(行情,問診):2013秋季規則會快評

　　類別：公司研究 機構：瑞銀證券有限責任公司 研究員：陳欣 日期：2013-09-13

　　在8000元額度不變的假設下，三亞免稅人均消費仍有提升空間

　　中報顯示三亞店人均消費3300-3400元，同比增長超50%；購物人數同比增長約5%。在8000元額度不變的假設下，我們預計人均消費仍有提升空間。提升人均消費的途徑有:優化商品供應，對部分超限額的商品補貼行郵稅。

　　免稅業務毛利率有望持續提升

　　我們認為支撐免稅毛利率持續提升的因素:1）隨著采購量的提升，公司對品牌商的議價能力不斷增強；2）零售業務的銷售占比不斷提高（零售與批發的比例從上市初的55:45提高到目前約80:20），源於離島免稅的發展（三亞店和海棠灣購物中心），以及傳統免稅零售收入持續增長（10-15%）；3）商品結構變化:香化和精品的銷售占比提高，煙酒的銷售占比下降。

　　對海棠灣國際購物中心前景樂觀，期待政策利好

　　海棠灣一期將於2014年1月1日正式運營，二期計劃14年8月開業，我們預計70~80%的收入來自免稅業務，22~23億元年收入可實現盈虧平衡或者略有盈利。在政策不變的假設下，海棠灣購物中心有望拉動公司免稅收入在2015年達到100億元（2012年為51億元）。2014年4月離島免稅政策試點滿三年，屆時政策可能進一步放松，構成利好。

　　估值:維持“買入”評級和目標價43.30元

　　我們的目標價43.30元基於瑞銀VCAM貼現現金流模型推導（WACC=8.3%）。我們認為公司有望成免稅政策利好的最大受益者，維持買入評級。

　　格力電器(行情,問診):格力北美召回225萬臺除濕機

　　類別：公司研究 機構：中國國際金融有限公司 研究員：何偉，郭海燕 日期：2013-09-13

　　事件

　　9月12日，美國消費品安全委員會（CPSC）發布召回通知，格力電器美國公司將在美國和加拿大召回12個品牌的超過225萬臺除濕機，因為這些機器可能過熱並冒煙起火，從而對消費者構成火災和燒傷威脅。

　　評論

　　格力出口美國除濕機安全隱患導致的后續事件發酵超預期。今年6月，格力因除濕機問題被美國合作伙伴SoleusAir告上法院，面臨1.5億美元的索賠。除濕機在美國的零售價格在110-400美元不等，本次225萬臺除濕機全部召回零售價不菲。從過去的經驗看，價值高的產品召回率很高，例如汽車的召回率往往在90%以上；價值低的產品召回率很低，例如電腦電池的召回率往往不到2%。

　　格力小家電原是格力集團下屬企業，不屬於格力電器。由於其品牌形象對格力空調造成影響，后注入格力電器，由格力電器管理。

　　但格力的小家電品牌形象一直同格力空調不匹配。此次除濕機質量問題，一方面導致可能面臨巨大的損失，另一方面另格力品牌在北美市場受損害。2011年，格力設立美國銷售公司，希望在發達國家能夠拓展自有品牌。

　　全球市場環境復雜，本次事件是格力全球化過程中的一次小挫折。

　　本次損失是非經營性的，未來不可持續，理性而言對公司市值的影響並不大。但市場情緒會受到影響，提醒投資者注意短期股價波動。

　　假設產品召回率比較低的情況下維持盈利預測。預計2013-2014年每股收益為3.33和3.92元，目前股價對應2012-2013年市盈率分別為8.1x和6.9x，維持推薦評級。