今年以來，在全球經濟衰退的同時，受經濟週期下行的影響，中國各類物價全面走低，CPI、PPI連續6個月 「雙負」，通縮陰影在人們心頭揮之不去。而就在人們熱議通縮風險的時候，隨著全球「量化寬鬆」貨幣政策的實施，國內貨幣信貸增長頻創新高，股市、房市的資產價格迅速上升，人們又開始擔心是否新一輪通脹週期即將來臨。物價運行變得更加複雜和難以判斷，未來一段時間中國經濟究竟面臨的是通縮還是通脹，似已成為經濟學家激辯的熱點。

當前不存在典型通縮

當前CPI、PPI兩個主要物價指標持續負增長使得中國已陷入通縮的觀點依然不絕於耳。然而當前中國實際經濟運行中的通縮壓力真的像一些人渲染的那樣嚴重嗎？

現代經濟學中的通貨緊縮是指一般物價水平持續下降的情況。經典的通縮除了表現為物價的持續下降，特別是物價環比水平持續下落外，還伴隨著貨幣供應量下降和經濟衰退兩個條件。

由此來看，當前中國經濟運行並不存在嚴格意義上的通縮。首先，雖然目前中國CPI、PPI同比已連續6個月「雙負」，但CPI環比並未表現為持續的下降，今年前兩個月CPI環比均呈正增長，7月份CPI環比出現了4月份以來的首次持平，而7月PPI環比上漲1.0%，已連續4個月環比上漲。其次，貨幣供應量並沒有顯示出同樣的下降趨勢。相反，伴隨著信貸強勁增長，7月末M2同比增長28.42%，M1增長26.37%。最後，當前中國經濟企穩回升態勢基本確立，國內經濟增長在二季度開始快速回升。況且中國經濟並沒有真正衰退過，只是增速有所下降而已。

這清楚地表明，中國當前只是存在一定的通縮壓力而不是典型通縮，並且通縮壓力正在逐漸消退。兩大物價指標之所以仍處於下降通道固然與經濟減速帶來的需求下降有關，但主要是受制於翹尾因素的影響。由於種種原因，去年食品價格不斷高企，CPI在高位運行，三季度後才逐漸回落。PPI在2008年8月份才達到高點，之後開始迅速回落。因此，去年同期過高基數使得CPI、PPI下滑趨勢至少到2009年三季度都難以根本改變。三季度後隨著主導物價持續下行的負翹尾因素逐步減輕，新漲價因素逐步增多，通縮壓力終將成為過眼雲煙。

通脹魅影若隱若現

當前，經濟運行中導致通脹的因素正在滋生，物價回升動力正在逐步增強，中國經濟面臨的通脹壓力正在逐步加大，其來源簡言之就是「貨幣」加「豬肉」的累加效應。

全球「量化寬鬆」的貨幣政策導致流動性空前寬裕。近期美國和歐盟等都先後實行了「量化寬鬆」的非常規貨幣政策，向市場注入了巨額流動性。這一方面使得國際資本大舉進入中國境內的可能性大增，從而有可能增加國內流動性，助推資產價格和通脹風險上升。另一方面，由於流動性氾濫以及財政赤字規模的過度擴大，美元貶值預期不斷增強。而且隨著世界經濟進一步回暖，對石油以及其他大宗商品的需求將不斷上升。因此，全球流動性充裕、美元貶值預期強化和需求的擴大將推動大宗商品價格繼續上漲，並逐漸傳導到國內，這將增加國內輸入型通脹壓力。

去年底以來，中國信貸持續大幅增長。今年1-7月份，人民幣各項貸款史無前例地增長7.37萬億元，M2餘額高達57.3萬億，同比增長28.42%。根據貨幣主義的經典結論，M2增長率基本上等於GDP增長率加上CPI(通貨膨脹率)，超過經濟增長率的貨幣供給增長率，應該完全反映為物價水平的上漲。從實際情況考察，中國貨幣供應量的高增長對物價的推動作用約有半年至一年左右的時滯。因此，近期貨幣信貸的迅猛增加和較高速度的貨幣供應，必將加大國內通脹壓力。

豬肉價格主導的食品價格企穩回升和價格改革推進可能再次推升CPI。由於食品價格在中國CPI中權重最大，食品價格的上漲始終是中國每次物價上漲週期的主導因素。而在食品大類中，豬肉權重又較大，因此其價格波動往往決定CPI走勢。目前國內豬肉價格已經跌至近兩年最低，可能導致原來投入養豬行業的人力和資金大規模撤出，而豬肉供應量的減少，增加了未來豬肉價格上漲的動力，「豬週期」可能會再現。此外，國內糧食價格環比已連續6個月上漲，未來農產品價格存在進一步的上漲空間；資源性產品以及水電煤等公共事業和壟斷行業產品價格改革的推進，必然會對未來物價上漲起到明顯的推動作用。

通脹主因迷局

在當下的論戰中，一種意見堅持認為，全球貨幣超量投放導致的流動性充裕無疑會成為未來通脹壓力最主要的來源。事實上，在正統貨幣理論中，通脹從來就是一個貨幣現象。然而，另一種意見卻指出，經濟學教科書中的基本原理告訴人們，商品的價格是供求關係決定的，通貨膨脹的產生應該是總需求超過總供給造成的；而當前中國經濟運行卻呈現出產能過剩的特徵，據此認為未來中國經濟主要面臨的仍是通縮壓力，產能過剩可以有效阻止通脹發生。我認為，目前需要認清新形勢下通脹發生機理和傳導途徑的變化。新的宏觀經濟環境下中國通脹生成機制已發生變化，物價具有週期縮短和波動擴大的趨勢。

強調產能過剩會阻遏通脹發生主要是從需求角度解釋其對物價的影響。改革開放初期到上世紀90年代末，需求拉動型通脹確實都是中國歷次通脹發生的典型特徵。但是，隨著經濟金融全球化的發展，各國經濟發展對能源和初級產品的需求越來越大，加上投資型和重工化經濟增長模式決定了中國對國際大宗商品價格波動的敏感性較強，國際輸入因素和成本推進因素逐漸在中國物價變動和通脹傳導途徑中佔據了重要地位，而使得通脹的發生可能與國內商品供需失衡與否關聯度降低。實際上產能過剩一直就是經濟金融全球化迅速發展背景下的中國經濟運行常態。近年來產能過剩背景下發生通脹已有先例。難道2008年物價大幅迅速上升時，中國的產能就沒有過剩嗎？

在歐美國家施行「量化寬鬆」的超常規貨幣政策背景下，中國經濟面臨著一個流動性充裕的國際貨幣環境。而在中國經濟率先復甦以及人民幣升值的預期下，加之內地股市、樓市首先升溫，未來國際資本流入的動力愈加強勁，從而會導致資產價格上升的壓力進一步加大。因此，在經濟金融全球化發展的條件下，中國經濟運行將呈現出通縮與通脹壓力轉換速度加快，物價波動劇烈、週期更短的特點。2007-2009年CPI和PPI的波動狀況即是這一特點的明證。

貨幣供應是決定物價變化的重要基礎性因素，它與「供求決定價格」的結論並不相悖。我們說過多的貨幣供應將導致價格上漲、通脹壓力加大，正是因為過多的貨幣供應改變了商品供需關係，使得需求大於供給，引起物價上漲。這其中的先決條件是貨幣流通量大幅增加，貨幣流通速度加快，過量貨幣作用於實體經濟，從而拉動實體經濟中的相關需求擴大。可以說，「貨幣」和「供求」是導致通脹壓力的兩條相互影響的邏輯主線。

經驗表明，近年來中國貨幣供給和通貨膨脹具有顯著的正相關性。M1與PPI和CPI同步運動且存在一定的滯後期，約為二至四個季度左右。而前幾輪通貨膨脹雖然具體原因各有不同，但其運行週期都印證了貨幣供應與物價水平變化軌跡的大致吻合。由上圖可知，1998年以來，M1分別在2000年6月、2003年6月和2007年2月經歷過三次峰點；同期，CPI在2001年5月、2004年7月和2008年2月也相應地出現了三個高點。也就是說，三次通脹中CPI的波動比M1的波動均滯後四個季度左右。這說明，中國經濟近幾輪通脹，例如2004年和2007年兩次物價上漲雖然主要都是由豬肉、糧食等農產品以及煤、電、油等能源產品供應環境緊張引起的，但貨幣供應迅速擴大才是物價上漲加快的重要基礎性因素。

研究還發現，近年來PPI變化滯後於CPI變化較為明顯。如在2007-2008年的這輪通脹中，是CPI領先上漲，隨後才帶動PPI的上升，這似乎與一般意義上的價格傳導規律相悖。這主要是因為在買方市場下，企業定價權較弱，轉嫁產品成本價格面臨較大競爭壓力，此時下游終端需求變化制約中游和上游定價能力。只有下游需求啟動並急劇增加，供給很難滿足需求，才能支持中游製造業產品價格上漲並傳導到上游，這是反映最終需求的物價指標CPI變化領先於PPI的重要原因。

溫和的物價上漲：應該可求

當前全球流動性寬裕和國內信貸超速增長使得通脹預期逐步增強。資產價格快速上漲就是通脹預期增強的具體表現，也是流動性寬裕的結果。過剩的流動性往往會選擇首先進入收益高、易變現的資產市場，如股市和樓市。今年上半年以來，國內物價仍維持負增長，但股票和房地產市場價格卻出現了持續的上漲。股市和樓市等資產價格的過度上升，必然會對未來物價上漲構成壓力，更為嚴重的是會助推資產價格泡沫的生成，削弱實體經濟回暖的基礎。

綜上所述，在經濟金融全球化迅速發展的背景下，隨著中國經濟對外開放程度的不斷加深，物價變動和通脹傳導路徑的影響因素越來越多樣化和紛繁複雜，各種因素交織、疊加在一起共同決定物價的走勢。特別是在國際輸入因素影響加大的情況下，中國物價變動會更快速和難以預期。物價較快上漲這場山雨注定是要到來的，但其何時到來、程度多大卻受到國內外經濟和政策等多種因素的影響。我認為在這方面，宏觀調控和相關政策具有不小的作用空間。一是要更多運用市場化調節手段前瞻性地進行動態微調，引導貨幣信貸適度增長，在防止資產價格過度上漲的同時，保證經濟平穩較快發展。二是進一步完善豬肉、糧食等農產品價格形成機制改革，避免價格過度波動。三是合理推進資源型產品價格形成機制改革。未來物價調控要加強多種政策的協調，努力將物價漲幅控制在合理區間，避免其大幅上漲。溫和的物價上漲不僅經濟可以接受，而且也有助於國民經濟平穩較快增長。