PE最傳統業務模式乃投資一級市場，從天使投資、到成長期投資、再到成熟期投資,最后通過多種渠道退出（管理層回購、股權轉讓、IPO后二級市場套現等）。然而，隨著多因素引發及推動，PE逐步實現盈利模式的多元化，包括參與PIPE、并購重組等二級市場投資。這類情況目前正在A股市場慢慢發酵，期待未來質變。

PIPE模式可在A股市場激情燃燒？

PIPE是指PE以市場價格的一定折價率直接購買上市公司股份的投資方式。

按投中集團數據顯示，2009年國內的PIPE式投資異常華麗。在2009年國內市場114起PE投資案例中，采用PIPE投資類型的案例數量為31起，同比增加1.06倍；投資金額為147.21億美元，同比增加12.03倍，占國內私募股權市場總投資額的比例高達78.9%。

而回溯此前歷史數據，2004年，國內的PIPE額度為2.82億美元，此后逐年上升至2009年，PIPE投資額已暴增52倍，遠超過5年國內PE市場的膨脹速度。

但看具體案例，2009年激情燃燒的PIPE投資中數額、影響力較大的幾宗主要還在香港市場。如去年6月，貝恩資本對國美電器投資4.31億美元；7月厚樸基金對蒙牛乳業投資2.36億美元等。

與此同時，A股市場的PIPE投資雖總額仍較小，但相較過去已有重大突破。此前，因受制于制度建設、外匯兌換、市場估值等因素，PE（尤其是外資PE）在A股PIPE少有成功案例。如高盛曾在2006年11月15日參股陽之光、11月20日投資福耀玻璃、24日又投美的電器，創下10天內連續參股3家A股公司的PIPE記錄。但最終該三筆交易都因為入股價格過低，未獲證監會的批準。

但至2009年后，供求關系似乎發生變化，供給方面出現A股市場建設提速，特別是創業板開啟、再融資擴容、以及后全流通時代激活并購市場等情況；需求方面則受惠于人民幣基金的迅猛崛起，A股PIPE的發展空間獲得極大提升。

資料顯示，目前在A股的PIPE投資主要通過大宗交易、定向增發等方式進行。如去年伊始，長虹集團通過大宗交易將四川長虹2967萬股轉讓給IBM中國投資基金；而去年底又有Gaoling Fund連番舉牌小天鵝的案例。

再據投中集團數據，2010年2月，國內PE市場總投資金額3.92億美元，單筆最大案例系2月12日中聯重科定向增發2.98億股，其中弘毅基金出資1.44億美元認購5263萬股。至3月，又有桂林旅游定向增發1億股，天堂硅谷下的鯤鵬基金認購1000萬股。另外，諾普信剛剛敲定的定向增發，也有創投公司認購。

可見，2009年香港市場的PIPE激情或有望在未來的A股延續。

并購重組僅是一門暴利投機生意？

若說PIPE在A股仍屬方興未艾，則PE參與上市公司的并購重組則已可圈可點。此前幾年，隨著IPO審批環境松緊難料，PE日漸青睞入股特殊項目公司、推動其與上市公司重組并最終實現二級市場退出的投資模式。此種類PRO-IPO式運作正在日益成熟，目前來看實屬一門收益更高、風險更小的“投機生意”。

如今年1月的世紀光華的重組，鼎暉兩支基金幾乎于上市公司停牌前一周突擊入股擬借殼公司浙江恒逸石化。重組預案披露后，上市公司股價出現巨幅飆升，短短兩個月內鼎暉已浮盈160%。

“眼下，主要有三類PE參與上市公司的重組運作。” 3月18日，某出身投行的PE大佬在出席2010 ChinaVenture中國投資年會的間隙向記者表示，“一類是高管或職工持股公司，如星馬汽車與華菱汽車重組中的星馬創投；一類是以委托持股、利益輸送為目的的項目公司；最后一類才是我們今天討論的真正的PE,如建銀資本參與實達集團重組。”

如上述人士所言，在今年1月，實達集團運作重組，建銀資本、紅塔創投成為重組方為推進重組而引進的戰投。值得一提的是，實達重組幾乎是A股市場首個詳細闡述重組前引PE突擊入股的案例。

“目前來看，第三類PE參與重組的比例正在上升，標志著市場日益成熟，”上述人士進而表示，“但也應看到，國內的重組市場仍處于低質階段、模式也較單一，PE的參與在功效上與成熟市場中所達到的整合優質資源、提升公司治理相差甚遠。且目前，國內PE能取得高暴利更多地依賴于現行嚴密、冗長的IPO審核為借殼重組所創造的制度溢價。”

“因此，眼下PE參與重組更像是一門暴利的投機生意。”該人士形象地表示。

誠然，目前國內重組市場的審核環境遠較IPO寬松，且PE入股基本以鎖定一年為主，退出周期也較IPO短。重組上市較IPO最大區別在于企業能否即可獲得直接融資，因此對PE退出而言幾乎沒有差別。

此外，應該看到目前A股市場上大型的并購重組、產業整合都是由央企、地方政府牽頭發起或直接指導，行政色彩濃郁，市場化的調節功能缺失。未來，PE參與重組的初衷會否從“賺一單走人”轉移至輔助、甚至主導產業結構調整、提高經濟效率上？鼎暉、弘毅等PE會否成為中國的KKR、凱雷？

這不僅需要A股有成熟、自由、低成本的并購市場，還要有政策、金融、甚至公司治理文化等各方面的配套支持。

踏入二級市場是行業發展趨勢？

通過PIPE、重組等渠道參與二級市場投資會否是目前PE們的盤中共食？不同的PE給出不同的答案。

建銀國際財富公司總經理許小林在參加2010 ChinaVenture中國投資年會時表示：“展望未來十年，我希望建銀的投資范疇越來越寬廣。此前，我們更多是在公司上市前的投資，下一步參與公司上市以后的重組，還包括讓PE購買二級市場股票，只要符合PE的整個理念，通過一段時間的持有來實現價值，我們都有意愿參與。”

但達晨創投相關負責人則向記者表示：“PE市場還是會有細分，像鼎暉、弘毅的部分基金本來就主做并購，而達晨目前還沒有計劃參與PIPE或上市公司的重組。”

但有趣的是，該負責人也意味深長地承認：“我個人認為，目前A股的PIPE投機成分居多，像參與上市公司的增發，PE與企業不會有很多的交流與合作，類似弘毅參與中聯重科增發前提是兩者在2006年就開始緊密合作，前者還幫助后者運作了一系列并購。”

“另外，重組確實是一門暴利生意，我們也在做些研究，目前的參與者主要是有資源方面的優勢。”該人士特別強調。

此外，以目前的A股市場，PE投資二級市場在一段時間內或仍無法普及為全民運動，其運作模式也較國際市場有限許多。

如在美國，甚為常見一種模式即PE并購上市公司后私有化，即PE利用舉債把價值被低估的上市公司私有化后，孵化成長，再并購或再上市，從中發現并締造價值鏈。

相關案例有2007年9月，FATCapital等組成的財團將臺灣上市公司致伸科技從臺交所下市后私有化。但在A股甚至亞洲，因為法規或市場化程度不高等因素，使得這種模式還甚為少見。