債轉股助力國企殼「滿血復活」，黃金期已經到來

自我們在3月15日發布《國企殼投資價值》報告以來，國企殼資源標的在市場上表現出很強的波段性操作機會。特別是「國企殼」受益於國企改革與供給側改革交叉推進，成為國改板塊結構性機會所在。在3月底，我們發布報告，推出了國企「五大金殼」：錢江生化(600796,股吧)，通產麗星(002243,股吧)，天津普林(002134,股吧)，三愛富(600636,股吧)，國投中魯。它們各自的價值已經或正在被市場所關注。在此基礎上9月份我們推出「新五朵金花」，江蘇索普(600746,股吧)，哈空調(600202,股吧)，魯北化工(600727,股吧)，天津普林等投資邏輯也正在兌現。我們觀察到無論是證監會的重組新規，還是國務院積極穩妥降槓杆方案都是為國有企業量身定做的，也符合中央幫助國有企業脫困，做大做強做優的強國戰略。推進整體上市，市場化定價避免了國有資產流失的追責問題，國企殼轉讓這種極端形式的混改，正越來越被地方政府奉為圭臬。

重點領域混改迎曙光，布局正當時

國有企業存在體制機制僵化，公司治理不健全和產業布局落後等諸多症結。解決上述問題除了加快集團層面的兼並重組外，積極穩妥推進混合所有制改革，通過引入非國有資本，激發企業活力才是標本兼治之舉。9月30日國家發改委討論部署七大重點領域混合所有制方案是中央高層對國企改革形成一種全新的共識，達成默契，也是為接下來推進國改掃清意識障礙。

在防止國有資產流失的前提下，積極探索實現國有資產保值增值的改革路徑。強調要為「改」而「混」、不能為「混」而「混」，混合是手段，核心是深化改革，股權多元化，將社會資本引進作為戰略投資者，進入國企要有一定的話語權，董事會應有席位。但最重要的就是防止國有資產流失！只要國有資產不流失，改革手段其實可以創新，改革方式也是可以創新，但是不能改變主次，一定是要以國企為中心。所以，通過發改委的新聞稿可以看出，發改委將主導國企改革中混改部分的監管內容，國資委負責混改以外的監管內容，兩部委和行業主管部門溝通達成一致後，混改方案即可落地。

我們在新聞稿中看到發改委表態「推進混合所有制改革是深化國企改革的重要突破口。當前，必須加快推進改革，解決國有企業市場主體地位不明確、國有經濟布局過寬、效率低下等問題。在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等關系國計民生和經濟安全的重要領域開展混合所有制改革試點。」至此混改「6+1」試點也浮出水面：東航集團、聯通集團、南方電網、哈電集團、中國核建、中國船舶(600150,股吧)以及地方上的浙江省國企，同時我們也看到國防體系的混改也包含其中。我們認為這些集團在多年的經營管理、體制改革中基本實現了市場化管理、經營決策。但跟民營資本和海外資本相比仍然有非常大的差距，引進外部資本共同成長本身也是急迫之需，混改當是必然。我們判斷在第一批混改試點階段理應從阻力最小的方向推進，考慮到歷史包袱，集團層面的混改很難推進，更多是二三級公司和地方上的混改先行。

國企改革投資機會

當前國企改革的投資機會主要有兩類，一是政策框架下的試點機會和股票本身的機會兩類。前者指的是國改各項試點推進中的個股機會；後者的邏輯在於個股估值偏低，行業不景氣（但前景廣闊），並且市值小，有過一些失敗的並購重組案例，尤其是指殼公司。此外，我們要重點關注債轉股的動向！債轉股能夠從紛爭到落地，這過程是十分積極的。而這個工具對改革是顯而易見的，能夠直接的看到困難國企快速的去槓杆，改善困難局面，同時一定程度上將風險進行轉化。通過上述分析我們初步篩選了七只個股推薦標的：天津普林（002134）（債轉股+地方國企殼雙重標的）。國電南瑞(600406,股吧)（600406）（國網電科院(300215,股吧)、南瑞集團13年11月承諾：3年內，通過業務整合、股權轉讓、資產注入等合法合規的方式，解決南瑞繼保、普瑞特高壓、中電普瑞與公司的同業競爭問題）。佳電股份(000922,股吧)（000922）（哈電旗下上市公司，市值較小，業績連續虧損，有出讓部分控股股權預期）。中國聯通（600050）（大概率進入混改第一批試點，公司估值低廉安全邊際高）。鋼構工程(600072,股吧)（600072）（看好公司未來有望業績反轉扭虧及由於中船集團為提高證券化率而存在資產注入的可能性）。中鐵二局(600528,股吧)（600528）（受益地方鐵路混改，項目PPP帶來盈利改善，彈性大，中鐵二局集團資本運作空間充足）。文山電力(600995,股吧)（600995）（南網旗下唯一上市公司，重組終止，10月14日復牌）。