季節性需求變化下，豆棕價差或迎擴大周期

——多豆油空棕櫚油的套利交易規則報告

第一部分 交易規則

從歷史價差趨勢來看，目前兩者價差為800-900元/噸之間，處於歷史同期相對低位水平，未來隨著市場需求的增加以及各自基本面和季節性因素影響，兩者比值（價差）擴大傾向受基本供求面的支撐。因此操作上可以采取多豆油空棕櫚油1501合約。

具體交易規則如下：

1、建倉區域及方式。當豆油與棕櫚油1501合約之間價差在750-900元/噸區域時進行多豆油空棕櫚油1501合約套利操作。具體操作時，采取分批建倉或加倉規則。首次建倉各10%比例資金介入，后期根據具體情況加倉。

2、持倉周期。預計建倉及持倉時機在9月份-12月份之期間。

3、資金分配。多豆油空棕櫚油的套利操作，總投入資金預計最高占總資金的40%，采取分批建倉規則。

4、止盈計劃。因目前豆油和棕櫚期貨價格仍處低位振蕩尋底階段，因此未來兩者價差在擴大過程中仍會有反復，因此宜采取滾動獲利了結操作。當價差接近1000元/噸、1100元/噸及1200元/噸時，或采取先獲利了結，而后價差回縮時再行介入操作。以保證盈利的穩定性及最大化。

5、止損計劃（風險控制）。套利頭寸的成本預計在750-900元/噸區域，當價差縮小跌破680元/噸時，進行部分止損，若隨后價差連續3個交易日均處680元/噸以下時，則進行全部頭寸止損平倉處理。

6、風險收益比。本次操作預計成本在750-900元/噸區域，按825元/噸的平均建倉成本來計算，目標在1200元/噸，盈利幅度計劃為375元/噸，止損計劃在680元/噸，止損幅度計劃為145元/噸。風險收益比為1.0：2.58。

第二部分 套利交易影響因素分析

一、套利分析

（一）相關性分析

豆油、棕櫚油、菜籽油均為國內主要的食用油品種。從消費終端來看，三大油脂品種之間存在著相互替代關係。其價格走勢之間同樣存在著密不可分的聯系，三者之間的價差相互制約，並且運行在一定的區域內。因此，期貨市場的投資者可以利用其價差的變動規律，來獲取套利的機會。

根據豆油與棕櫚油2007年以來的歷史數據統計分析，豆油棕櫚油的相關係數為0.97，相關性較高。從消費狀況來看，豆油與棕櫚油之間有明顯的市場競爭行為，兩者之間替代作用明顯。而從當前的季節性因素及價差結構來看，豆油與棕櫚油之間存在套利機會。

（二）比值（價差）分析

從豆油與棕櫚油1月合約的歷史比值趨勢圖來看,從2011年以來比值在大部分的情況下處於1.10-1.3區間運行（如下圖），目前比值正處於1.16附近，處於歷史同期偏低水平。另外，從歷史價差趨勢圖來看，目前兩者價差為850元/噸附近，處於歷史同期相對低位水平，未來隨著市場需求的增加以及各自基本面和季節性因素影響，兩者比值（價差）有望呈現震盪擴大走勢。

根據2009年以來歷史統計數據顯示：豆油與棕櫚油期貨價格的極限價差的低點在54元/噸左右，高點在2812元/噸附近，平均值為1214.134元/噸左右，目前價差為850元/噸附近，遠低於歷史平均值，而且從近三年的歷史比值（價差）走勢看，從8月下旬起兩品種的價差均出現不同程度的擴大，8-10月的正常波動范圍為1000-1600元/噸，因此預期后市兩者價差趨於擴大，回歸到正常波動范圍內。

二、基本面因素分析

（一）全球豆油供需趨於平衡，而棕櫚油供應寬鬆

美國農業部（以下簡稱：usda）預估2013/14年度庫存消費比由2012/13年度的11.52%下降至11.03%，2014/15年度則小幅回升為11.1%。整體來說，近幾年，在全球油籽產量持續增加的背景下，植物油的需求增速也未有放慢， 因此2011/12年度以來全球植物油庫存消費比在高位保持平穩態勢，顯示全球油脂供需寬鬆格局沒有進一步加深，保持相對寬鬆的態勢。

在三大油脂中，全球豆油庫存消費比自2011/12年度以來保持趨於下滑的走勢，2014/15年度庫存消費比為7.36%，這是2003/04年度以來的次低水平，僅略高於2013/14年度的7.33%，顯示豆油供需格局持續改善，處於相對平衡狀態。而2014/15年度棕櫚油庫存消費比環比增加5.6個百分點至14.43%，這是連續第二年增長，也是2003/04年度以來的次高水平，顯示全球棕櫚油供應增加，恢復至偏松供需格局。

（二）豆油基本面分析

1、天氣良好促生長，奠定美豆豐產格局

美國農業部（以下簡稱：usda）8月月度報告顯示，美國新豆單產每畝較上月調增0.2蒲式耳至45.4蒲式耳，種植面積則維持8480萬英畝，產量增加推動美國大豆結轉庫存上調，比7月報告增加1500萬蒲式耳至4.3億蒲式耳，略高於市場預期，施壓於豆類及油脂市場。

今年美國中西部地區降雨及涼爽天氣促進大豆生長，美國大豆優良率始終維持在歷史高位水平，截至8月31日當周，生長優良率為72%，，是過去22年來同期最高評級。此外，pro farmer田間巡查估計數據顯示各產區大豆單產普遍高於三年均值，而且早期收獲的美豆也顯示單產優異。這些數據均進一步印證新季大豆豐產預期，美豆遠月11月期貨價格后市走勢不容樂觀，關注1000美分/蒲式耳一線支撐情況。

2、國內大豆庫存高位回落，豆油供應壓力有望繼續緩解

2014年前七個月國內大豆月度進口量均高於五年均值，在歷史正常水平之上，推動港口庫存不斷攀升，在7月份中旬一度被推升至730萬噸，為2007年以來的最高水平，而后隨著壓榨需求的增長，至8月末，大豆庫存從高位回落到665萬噸左右，仍處於歷史偏高水平。考慮到國內大豆庫存高位徘徊、美國大豆舊作偏緊以及南美大豆供應量減少等方面，在美豆集中上市並裝運到港之前，即8-10月期間內，料我國大豆進口量趨於下滑。壓榨需求方面，油廠豆粕未執行合同量較大，油廠的開工率預計將維持在正常水平，有利於削減國內大豆庫存。總體而言，在進口量趨於下滑及開工率保持正常水平的預期下，后市進口大豆港口庫存或將從高位緩步回落，對下游產品的壓制作用也隨即逐步減弱，豆油供應壓力有望繼續得到緩解。

3、后市棕櫚替代性逐步減弱，豆油迎來季節性需求

9月份中秋國慶假日臨近，雙節備貨在一定程度上提振油脂消費需求。此外，后市隨著溫度的下降，棕櫚油的替代性減弱，有利於豆油消費的好轉。直至第四季度來臨，豆油進入季節性消費旺季，預計需求增長將對現貨價格構成支撐。

4、進口量低於正常水平，內外價差倒掛存支撐

第二季度我國進口大豆庫存攀升，而豆油消費情況一般，導致我國豆油商業庫存被動推升至高位區間，供應壓力始終存在，削弱了豆油進口需求。今年上半年共進口46.62萬噸，低於五年平均值的50.77萬噸。豆油去庫化進程緩慢，預計未來幾個月豆油進口維持在正常偏低水平的可能性較大。

2009年開始國內外豆油現貨價格均呈現下滑趨勢，今年6月以來國內豆油現貨價格的下跌幅度大於阿根廷及巴西毛豆油進口價格，導致內外價差倒掛進一步加深。截至8月末，阿根廷毛豆油進口價格為6766.72元/噸，巴西毛豆油進口價格為6481.78元/噸，國內豆油現價與阿根廷及巴西進口價格的價差分別為-930元/噸、-644元/噸。豆油內外價格倒掛嚴重，對豆油現貨價格構成一定支撐。

（三）棕櫚油基本面分析

1、棕櫚油在高產階段，馬棕庫存或繼續增加

一般來說，1-2月份棕櫚油處於生產淡季，3月份產量開始回升，直至9-10月份達到最大值，11-12月份進入棕櫚油減產周期，2014年上半年棕櫚油產量變化基本符合季節性規律。8-10月份棕櫚油仍然處於高產周期內，尤其在9或10月可能出現尖峰，而第三季度出口需求表現欠佳，產量的回升將進一步推高主產國馬來西亞的庫存，利空於棕櫚油后期價格走勢。

2、第三季度進口量或小幅增加，內外價差支撐消失

今年前7個月，我國共進口棕櫚油258.2萬噸，低於2013年的271萬噸，並且自3月份以來，國內棕櫚油到港量明顯減少，連續五個月月度進口量低於五年均值，3-7月份同比減少15%。從歷史進口規律來看，第三季度是棕櫚油的消費旺季，一般整體進口水平較第二季度有所提高，但是今年受到融資性貿易進口監管加強影響，預期第三季度到港量增幅預計收窄，仍將低於歷史正常水平，月度進口量或低於40萬噸。

國內棕櫚油庫存緩步回落，現貨價格受到一定支撐，而馬來西亞進口成本持續下挫，主要是因為主產國出口需求疲軟，故而國內外價差持續收窄。截至8月末9月初，內外價差基本持平，難以再對現貨價格構成支撐。

3、隨著溫度下降，棕櫚消費旺季進入尾聲

國內推行例行節約及限制三公消費，油脂消費總體增速下滑。另外，豆油與棕櫚油、菜油與棕櫚油現貨價格價差均呈現持續收窄的態勢，截至9月初，豆棕現貨價差為360元/噸左右，菜棕現貨價差為700元/噸附近，都為2012年以來的低位區間，這不利於棕櫚油在食用油方面的消費。此外，前期因棕櫚油價格過低，市場購銷情況不旺，或在9月雙節備貨成交情況才會有所好轉，不過未來隨著溫度下降，棕櫚油消費旺季逐步進入尾聲，不利於消化港口庫存。

三、主流持倉差異分析

市場主流資金對期貨價格的影響在很大程度上是有關聯的，這里我們用的凈持倉率來對豆油和棕櫚油1501合約上的主流資金情況進行對比。凈持倉率=（前20名席位多頭持倉合計-前20名席位空頭持倉合計）/單邊持倉量，這個比率可以在單個合約上進行歷史數據的對比，也可以對兩個關聯品種進行比較，通過差異來發現可能存在的機會。

通過豆油前20名凈持倉率和棕櫚油前20名凈持倉率最近幾個月的變化（特別是兩者在6月中旬后逐漸成為主力合約后的變化），可以看出，兩者的強20名凈持倉率均為負值，說明主流資金均更傾向於做空。但截止2014年9月2日，豆油1501合約前20名凈持倉率開始穩步回升，已回到該合約最高水平，當前數據僅為負9.3%左右，而棕櫚油1501合約前20名凈持倉率仍維持“區間振蕩”且處“區間下沿”，兩者形成明顯的差異變化，這說明主流資金對豆油的拋空傾向有減輕跡象，而對棕櫚油的拋空傾向仍維持著原來的程度。這種跡象也說明了一部分套利資金（對豆油棕櫚油之間的套利）采取了“多豆油空棕櫚油”的行為。

因此，可以從資金面及持倉情況推斷，“多豆油空棕櫚油”的套利存在一定的機會。

總體來說，全球豆油基本供求面未來逐漸轉入平衡，而棕櫚油供應過剩狀態仍將延續的情況下，基本面上對豆油棕櫚油價差的擴大給予基本面的支援。從季節性需求因素及變化規律來看，年內的第四季度豆油需求增加而棕櫚需求趨於下降的歷史規律提供了該套利的時間周期。而資金面及主流持倉變化則從另一個角度推斷出“多豆油空棕櫚油”的可行性。

第三部分 交易的風險控制及意外情況處理計劃

對該套利可能存在的風險及處理計劃如下：

1、如果未來幾個月豆油、棕櫚油期貨價格繼續大跌。當油脂期貨價格繼續大幅下跌時，一般同樣比例下跌狀態下，豆油絕對值跌幅將大於棕櫚絕對值跌幅，那么同數量的“多豆油空棕櫚油”套利頭寸將存在不利。當出現油脂期貨價格繼續大跌這種情況時，我們會根據具體的技術信號，以及兩者價差變化情況做出應對方案，決定頭寸的相關處理。

2、若未來幾個月usda繼續大幅調高全球大豆產量，導致美豆期價進一步大幅下挫，進而影響國內豆油期貨價格。那么這將可能使“多豆油空棕櫚油”套利頭寸發生不利變化。這種情況屬於基本供求面的不利因素，我們會根據每月usda報告即時情況及時做出分析和判斷，並及時做出頭寸處理。

3、如果主產國棕櫚油庫存意外大幅下滑，引起國際棕櫚油價格大幅反彈，使得國內棕櫚油期貨價格表現強於豆油，這將對“多豆油空棕櫚油”套利頭寸產生不利。這種情況屬於基本面供求面的不利因素，我們會根據每月mpob報告即時情況及時作出分析和判斷，並及時做出頭寸處理。

4、其他意外情況的發生，我們將嚴格按照原定計劃， 對本套利頭寸進行風險控制和處理。

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