中信證券：債轉股是敵是友？附潛在受益標的

【中信策略】「錢車之鑒」系列之二：債轉股，是敵是友？

中信策略團隊：楊靈修/秦培景/陳樂天/林莎

投資要點

債轉股勢在必行，其推進關鍵在於「市場化」。時隔18年，中央再次推出債轉股，除了對短期市場情緒擾動外，我們認為中長期將對資本市場將產生重要影響。中信政策組在4月9日發表《債轉股—有序債務重組，促進結構調整》中指出，本質上債轉股是一個有序的債務重組方式。政府已經開始進行一些列有序的調整，包括去年開始的地方政府債務置換，債轉股是進一步的措施，本輪債轉股推進將以「市場化」為主。

本輪債轉股的核心區別在於「出資方」，以及相應「被債轉股」的決定權。98年那次的債轉股，銀行還未完成股份制改革，財政部（發行特別國債）以及央行（再貸款）作為主要出資方，決定權在國家層面。99年7月，國家經貿委和央行聯合發布《關於實施債權轉股權若干問題的意見》，制定總體方案，並交由銀行實施。但此輪債轉股，主體在銀行，而銀行已完成股份制改革並上市，面對股東多元化的局面，在挑選債轉股的公司時必將更多遵循市場化原則。若政府不注資，交由銀行自身解決，在失去優先受償的債權的情況下，依賴盈利覆蓋資本缺口，難免會惡化銀行自身流動性。

債轉股之於市場，是敵是友？對照歷史，市場對「債轉股」的理解可能分3個階段，短期偏正面，但謹防預期兌現後市場回落。對照上輪（98年）債轉股的影響，大致呈3個階段：債轉股前，企業經營困難，市場信心低迷；99年3-8月，政策憧憬變強，市場出現大幅上漲（第一階段）；99年8月，政策正式落地，債轉股逐步實施，預期兌現但行業進入陣痛期，指數震盪下行（第二階段）；00年後，企業經營實質改善，市場進入上行通道（第三階段）。現如今，債轉股作為政府有序出清債務的一種路徑，如去年對3 萬億的地方債務置換，短期或有利於市場整體風險偏好提升，我們可能處於政策憧憬的第一階段。但必須看到，「債轉股」給市場帶來的潛在風險：依賴商業銀行本身盈利來覆蓋資本缺口惡化銀行業流動性，或增加系統性風險，政策預期兌現後，行業進入陣痛期，市場或有回調壓力。更重要的是，98年伴隨「債轉股」等改革，政府曾使用極度寬松的貨幣和財政政策（存款利率由97年的5.67%小調至1.98%；存款准備金率由13%下調至6%），對市場起到重要支撐作用。而如今，政府的寬松空間已經變得有限。

債轉股利好具有「內在價值」的周期企業。「市場化」的債轉股意味着銀行將更注重公司內在價值。我們通過3個角度（5個維度）篩選潛在「具有內在價值」的上市公司：在符合「債轉股」基本條件（即債務過高的國企中），篩選出具有盈利潛力，毛利率較好，利息負擔較重公司，債務制約了這些公司盈利，但如果債務降低，盈利或有較大彈性。在這些行業中，鋼鐵和煤炭企業更易成為債轉股的潛在公司。結合分析師反饋，我們認為華菱鋼鐵(000932,股吧)、河鋼股份、太鋼不銹(000825,股吧)、雲鋁股份(000807,股吧)是重點關注公司。

其次，看好逆周期的AMC，對銀行持謹慎態度。與債轉股處置密切相關的金融機構為銀行和資產管理公司（AMC）。經濟下行周期為不良資產管理行業提供發展機遇，我們看好在港股上市的中國最大AMC公司：中國信達（1359.HK）。債轉股對銀行財務層面的改善主要體現在對不良資產升幅的控制，因此銀行主動大幅推進的空間有限。債轉股的後期盈利關鍵是經濟形勢，轉股後的流動性創造是核心，所以我們對銀行持相對保守態度。

最後，「債轉股」概念公司。債轉股或利好概念板塊，第一類是現有AMC持股公司：上世紀90年代，為化解金融風險並促進銀行業改革，四大AMC接收對口國有銀行剝離的不良貸款近1.4萬億。之後，其開始了商業化的轉型， 2014年累計收購商業化不良資產規模已達到約2.8萬億元。在這一進程中，四大AMC已持有眾多上市公司股權（詳見正文），債轉股的推行可能對這些公司股價產生催化；第二類，參股AMC公司，媒體報道部分地方上市公司將受資產注入成為金控公司（比如浙江東方(600120,股吧)），參與處置地方債務，對相關上市公司股價形成催化。

風險因素：若中國宏觀經濟出現硬着落，大量資本外流外流，銀行出現系統性風險，會對我們的投資推薦產生風險。

「債轉股」重啟，核心在於市場化

時隔18年，中央再次推動「債轉股」

近期高層對推進債轉股密集表態，市場關注度持續升溫，被正式提上議事日程，已勢在必行。時隔18年，中央再次推出債轉股，其准備到最後實施將對資本市場產生深遠影響，值得投資者持續關注。

短期內，債轉股有利於降低企業的負債率，降低實體企業，尤其是鋼鐵、煤炭、有色、水泥等行業的產能嚴重過剩和債務成本。中長期看，目前部分國企面臨着體制老舊、發展欠活力、以及歷史擴張過快後遺留下來的債務負擔沉重問題。債轉股能有效化解潛質企業債務負擔，為產業調整、結構優化升級贏得寶貴空間。債轉股同時免除企業後顧之憂，讓優質企業輕裝上陣，加速產業升級，提高企業利潤率。債轉股對配合供給側改革也是相得益彰，解決過剩產能，加速創新，提高生產力，以此來適應市場需求的結構變化，打造經濟發展新動力(310328,基金吧)。

中信政策組在4月9日發表的《債轉股—有序債務重組，促進結構調整》中指出，本質上，債轉股是一個有序的債務重組方式。過去累積的企業部門的債務問題，是當前抑制經濟增長、帶來金融風險的一個重要因素。政府已經開始進行有序的調整，包括去年開始的地方政府債務置換，債轉股是進一步的措施。債轉股的推進將以市場化為主。

市場樂於與「98年」做對比

債轉股第一次出現在公眾視野是上世紀的90年代末。那時，國有企業舉步維艱，商業銀行不良資產攀升，企業負債高企，嚴重阻礙了國民經濟發展。同時，受亞洲金融風暴的影響，中國的對外貿易受到劇烈沖擊，暴露了產業結構不合理、產能過剩、區域經濟發展不協調等眾多問題。面對國內外經濟和市場形勢，國家實施了一系列積極的貨幣及財政政策，債轉股就是其中一條。

1997年11月，中共中央和國務院召開全國金融工作會議，要求「必須加快經濟體制和經濟增長方式兩個根本轉變，為金融良性循環創造好的經濟環境，特別是要加快國有企業改革，建立政企分開的投資體制，加大經濟結構調整力度」。1999年，國務院決定國有商業銀行組建金融資產管理公司，依法處置銀行原有的不良信貸資產，為支持國有大中型企業實現三年改革與脫困的目標，金融資產管理公司作為投資主體實行債權轉股權，企業相應增資減債，優化資產負債結構。

與上一輪債轉股相比，此次債轉股有不少相似之處，同處於去產能的大背景下，同出商業銀行不良貸款攀升情況下。實體企業資產負債率高企，銀行業金融機構不良貸款余額逾2萬億，截止2015年10月，三大產能過剩行業煤炭、鋼鐵及有色的資產負債率已分別達到了68%、67%、65%。

但上一輪債轉股，主要是以政府主導、財政注資的形式對不良貸款進行處置。如今情況已然不同。債權人和債務人產權結構已多元化，沿用過去的方式可能嚴重損害銀行與企業股權所有者的權益，推行市場化的「債轉股」成為實行關鍵。

對股市影響幾何？

如上文中提到，債轉股作為一種有序的債務重組方式，是應對不斷積聚的債務重要手段之一，其對股市影響如何？

目前，市場存在着兩種債務重組出清方式。一是危機式的無序出清方式，美國一般是通過劇烈的市場出清，股市在猛烈下跌後觸底反彈；而中國目前所走的則是另一條路，即有序出清道路。習李政府上台之後，中央政府就已經開始進行一些有序的調整，比如去年對3 萬億的地方政府債務進行了置換，使得大量地方政府負有償還義務的企業債務得以削減，此次債轉股則是進一步的舉措。從地方債務置換的經驗看，債轉股有利於整體市場的風險偏好提升。

上一輪債轉股實行也曾對市場產生積極影響。我們以98年那次債轉股的標志性事件為時間軸，債轉股政策從提出，到正式落地主要經歷了3個時期：政策憧憬期，政策落地期和政策實施期，跨度1997年到2000年，主要的標志性事件有：

1997 年11 月，中共中央和國務院召開全國金融工作會議，首次提出「用三年左右的時間解決中國金融業的風險問題」，包括債轉股在內的方案；

1998年的中央經濟工作會議決定，組建金融資產管理公司；

1999年，債轉股細則密集推出，開始落地：99年7月，《關於實施債權轉股權若干問題的意見》公布，規定了債轉股的目的與原則，選擇企業的范圍、條件及操作程序，金融資產管理公司與企業的關系等；99年9月，《關於國有企業改革和發展若干重大問題的決定》指出，通過金融資產管理公司等形式，對一部分產品有市場、發展有前景，由於負債過高而陷入困境的重點國有企業實行債轉股，99年11月，《企業債轉股方案審核規定》主要包括企業債轉股方案審核的原則、范圍、內容以及程序等。

2000年，債轉股實行開始見成效，中央下發《關於債轉股企業規范操作和強化管理的通知》提出債轉股企業需規范操作、加快債轉股工作進度、加快建立現代企業制度、強化企業財務管理與審計工作等要求。

當時的股市反應：

債轉股等改革政策醞釀初期，即1997-98年，企業面臨產能過剩等問題，市場信心低迷，指數震盪下跌；

1999年4-8月，改革進程提速，政策落地預期變強。債轉股政策對推出，為解決企業負債率過高的問題，找到新的途徑，市場出現大幅上漲；

1999年8月後，政策正式落地，國家經貿委逐步實施債轉股601戶企業的改革，但改革中期政策預期回落，行業處陣痛期，指數再次震盪下行。

2000年後，企業通過債轉股，可以大幅改善了資產負債結構，降低財務費用，幫助企業擺脫困境，比如平均資產負債率從71.9%降至47.3%，市場開始進入穩步上行通道。

但值得一提的是，除了債轉股等政策外，98年中央政府的貨幣和財政政策對市場起到重要作用。貨幣政策方面，一年期存款利率由1997年的5.67%累計下調5次至2002年的1.98%。存款准備金率從之前的13%下調至6%。財政政策方面，中央政府發行大量國債支持基礎設施建設，政府寬松貨幣和財政政策支撐市場進一步上漲。

對比現在，本輪債轉股最核心的不同在於，誰將成為背後出資人？98年那次的債轉股，財政部發行特別國債2700億，直接注資商業銀行處理不良貸款，同時財政部出資提供資本金各100億成立四大資產管理公司，四大AMC向銀行發行8200億固息債券，且央行提供5700億現金，按照賬面價值（本金+表內利息）1：1剝離商業銀行不良資產1.4萬億，其中4050億進行債轉股。可以說98年的債轉股主要是由中央財政托底，本質上是政府出資以賬面價值收購了銀行不良資產，避免了金融業系統性風險的發生。

現在，盡管債轉股的具體方案還未出台，如果此次仍然由財政托底，可以說企業和銀行經營狀況還沒到危機時刻，政府主導直接大規模兜底的必要性不足。其次政府主導也容易加劇銀行和企業的道德風險，最終使整個國家受損。要實現政府與企業、經濟與社會效益最大化，充分發揮各市場主體作用成為最優選擇。具體的方案可能包括：1）商業銀行承接債轉股，銀行可通過子公司或者由子公司成立股權投資基金操作，但債權資產沒有出表。2）資產管理公司（AMC）承接債轉股，銀行債權資產可以出表，但現有AMC行業競爭不充分，應鼓勵地方和民營AMC發展，放開准入條件，拓寬融資渠道。3）政策性銀行承接債轉股，由國家開發銀行等作為實施主體，以財政資金為主導，鼓勵社會資金的參與。這種模式更適用於關系到國家安全的企業和需要較長培育期的戰略性新興企業，更多體現政策性。4）其他金融機構承接債轉股，如保險公司、證券公司、基金公司等（詳見《防風險之債轉股專題研究--有序債務重組，促進結構調整》，2016年4月9日）。

但不論是哪種可能，但如若政府不注資，交由銀行自身解決，在失去優先受償權的情況下，僅僅依賴商業銀行本身盈利來覆蓋資本缺口，則會惡化銀行業流動性，或許會增加系統性風險而與債轉股的初衷背道而馳。「債轉股」是把雙刃劍，若銀行為主體，影響銀行現金流，銀行間流動性產生負面影響，這是我們必須看到「債轉股」給市場帶來的潛在風險。

潛在受益標的梳理

潛在債轉股公司

90年代的債轉股改革，銀行作為實施主體，政府為主要出資人，債轉股公司基本由國家層面制定，進行篩選。1999年7月，國家經貿委和中國人民銀行發布《關於實施債權轉股權若干問題的意見》，意見明確了為支持國有大中型企業實現三年改革與脫困的目標，金融資產管理公司作為投資主體實行債權轉股權，企業相應增資減債，優化資產負債結構，國家經貿委負責綜合協調，組織指導企業制定債轉股方案，即由國家層面確定具體債轉股的企業范圍及具體方案。

上一輪債轉股企業的選擇條件主要是債務重、前景好，實踐中取得了良好的效果。在當前新常態和供給側改革的背景下，債轉股要服務於去產能和產業轉型升級等國家宏觀目標，企業的選擇也要與這些大目標保持一致。

一方面，把符合經濟結構調整方向、債務高的企業選為優先轉股對象。另一方面，堅決防止把過剩產能、僵屍企業、不符合環保要求等企業納入債轉股范圍。

當前，李克強總理在答記者問中提到的「市場化」債轉股可理解為此次債轉股的「指揮棒」。銀行已完成股份制改革並上市，面對股東多元化的局面，股東願意接受其公司債權轉化為股權是其推行的關鍵。具體到操作的層面，若由商業銀行親自操刀，為保證股東權益，在挑選優先債轉股的企業公司時必將遵循市場化原則，對病入膏肓的企業不應抱有幻想，而應對有藥可救的潛質公司施以援手，實現產業升級，盈利反彈，債轉股的主動權在商業銀行自己手中。

什麼樣的上市公司可能被銀行債轉股？「市場化」債轉股意味着銀行必定更傾向於升值潛力較大的資產，通過其價值提升在重組或置換後收回成本甚至獲得超額收益，而對於升值潛力較小的資產，則可通過價值經營，甚至投聯貸等，幫助企業渡過難關、恢復生產，然後進行股權轉讓或回購。在上一輪債轉股中，AMC公司並未實際參與到企業經營中去，而此次如若銀行（或其他實體類似SPV子公司等）能夠完全掌握股東權利，參與到企業日常經營中去，可能對公司走出困境更加有力。
在鋼鐵、煤炭和有色3大產能過剩行業中，其行業負債合計額分別為4.37億、3.68億、2.41億，根據各行業的有息負債率可得帶息負債總額分別為2.55億、2.02億、1.22億，共計有息負債規模為5.8億（截止2015年12月）。

對於這些行業中的上市公司，我們根據債轉股的內在邏輯，通過3個角度（5個維度）進行篩選。其一，公司符合「債轉股」條件，即債務過高的國企。由於債轉股潛在解決國有企業債務過高問題，對象多為國企，我們選取行業中實際控制人為國資的上市公司；然後選取資產負債率較高的公司（比如鋼鐵行業平均負債率66%，我們選取負債率>60%的上市公司）；

其二，「市場化」債轉股後具有盈利潛力，我們選取毛利率較好，且主營業務非虧損的上市；

最後，債轉股的核心是去除債務沉疴舊患，使之煥發新生，我們在具有盈利能力的公司中，篩選出息稅前利潤/總資產，和利息支出/歸屬凈利比較高的公司。這些公司背負的沉重債務制約公司盈利，但如果債務降低，盈利或有較大彈性。

根據上述標准，我們分別在4大產能過剩行業中篩選出5家最符合條件的上市公司如下：

在這些行業中，鋼鐵和煤炭企業更易成為債轉股的潛在公司。結合中信證券研究部分析師反饋，我們認為華菱鋼鐵、河鋼股份、太鋼不銹、雲鋁股份是可以重點關注的公司。

銀行及資產管理AMC

當前信用風險加速暴露，使得銀行有動力將債務主動轉成股權。

風險加速上升，銀行所面臨真實壓力大於披露壓力。從16 家上市銀行的披露數據可以看出：核銷及轉出規模不斷擴大，表明銀行更加依賴核銷和轉出的方式控制表內不良余額增長。截至2015 年6 月，16 家上市銀行的核銷轉出前不良余額已達到9846 億元，而考慮核銷的不良貸款增量亦節節攀升，2015 年上半年同比增長113.5%至3162 億元；其次，逾期貸款快速增長，且增速似有加快。2015 年上半年逾期余額較年初增速達到了41.9%，表明未來銀行不良壓力仍舊較大。

債轉股主要是以時間換空間政策，降低短期賬面不良壓力，但未緩解投資者對於銀行中長期問題。債轉股初期，背後隱含着不良實質暴露的可能，投資者對於問題企業經營模式轉型和問題資產收回的擔憂未完全解決，因此政策對銀行估值不能系統性提升的合力，從盈利反轉角度看好銀行股投資價值為時過早。

但提前預判哪些銀行可能入選第一批債轉股試點，或有些交易性機會。除了媒體報道的國家開發銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等，我們根據銀行持股比例集中度篩選，國有持股比例越高，持股集中度越高的銀行，意味着債轉股的實施在股東層面面臨的阻力較小，較有可能成為試點銀行，比如農業銀行(601288,股吧)，光大銀行(601818,股吧)等。
其次是資產管理公司AMC。在經濟處於衰退或蕭條階段時，企業盈利能力和償債能力均下降，不良資產規模快速增長、供應量增加，不良資產管理公司可以以較低的價格大量儲備不良資產項目，在經濟處於復蘇或繁榮階段時，資產價格上升推動資產處置收益率上升，通過處置儲備的不良資產可釋放豐厚業績，經濟下行周期為不良資產管理行業提供發展機遇。中國兩家最大的AMC在港股上市：中國信達（1539.HK）和中國華融（2799.HK）。

值得一提的是，由於債轉股大幅度增加銀行資本占用（相應資產風險權重：貸款不超過100%，股權投資400%-1250%），債轉股對銀行財務層面的改善主要體現在對不良資產升幅的控制，因此銀行主動大幅推進的空間有限，除非政策面放松以及相關法律的協同。債轉股是市場化處置不良資產的方法之一，AMC債轉股的後期盈利關鍵是經濟形勢，轉股後的流動性創造是核心。

債轉股概念股票

最後，「債轉股」概念公司，我們將債轉股概念公司分為兩類：第一類，是現有AMC持股公司，債轉股的推行可能對這些公司股價產生催化。中國不良資產管理行業源起於商業銀行壞賬的財務處置進程。90年代，為化解金融風險並促進銀行業改革，中國政府借鑒國際上「好銀行/壞銀行」模式和美國RTC 模式，成立了四大資產管理公司，對口接收國有商業銀行剝離的不良貸款。在國有商業銀行第一次大規模剝離不良資產後，四大資產管理公司亦開始了商業化的轉型，基本停止政策性不良資產的收購和處置業務，因此累計收購政策性不良資產規模自2000-2014年一直維持在約1.4 萬億元的水平。然而按照市場化原則開展的不良資產經營業務規模卻一直保持增長，2014年累計收購商業化不良資產規模已達到約2.8萬億元。在這一進程中，四大AMC已成為很多公司的前10大股東。

第二類，參股AMC公司，媒體報道部分地方上市公司將受資產注入成為金控公司（比如浙江東方），參與處置地方債務，對相關上市公司股價形成催化。

結語

債轉股只是起點，股權變現，收回投資，盤活不良資產才是最終目的。四大資產管理公司（AMC）成立後，對銀行巨額不良貸款進行剝離。當債務人銀行已經面臨債轉股壓力時，債權人蒙受損失的可能性實際較大，而債權債務人統一運作能夠有利於整合資源、發揮協同效應。商業銀行在完成債轉股之後，持有股權的根本目標並非實現資本增值，亦非運營企業，而是最大限度、最快速度的實現貸款回收。

對於被債轉股公司，在中國1998年啟動的國企改革和債轉股之後，盤活了商業銀行不良資產，加快實現國有大中型虧損企業轉虧為盈，債轉股成為一大有力舉措。中國經濟築底反轉，很多當時被債轉股的行業（比如煤炭）起死回生，債轉股的股權，可按有關規定向境內外投資者轉讓，也可由債權轉股權企業依法回購，符合上市條件的企業，可以上市，相應的股票有大幅超額收益，這才是債轉股的真正的意義。

【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】