第一上海：雅士利變革應對市場變化 續持有評級

雅士利

受渠道改革、競爭和恒天然事件影響，雅士利(1230)2014年上半年收入環比減少11.0%至15.5億元，股東應占溢利同比下降28.7%至2.09億元。但是如果我們不計出售鄭州工廠的一次性利得和稅務調整影響，則公司的核心稅前溢利為1.74億元，同比下降57.7%，環比上升4.5%。

根據新西蘭恒天然的數據，且由於公司實際的生產奶粉成本與恒天然競標價有6-7個月的時間差，預計公司2014年第3季奶粉價格仍在高位，由於新西蘭脫脂奶粉價格自2014年4月以后開始大幅下滑，利好公司2014年第4季和2015年的毛利率趨勢。

線下轉在線趨勢明顯

目前行業中有170多家企業供應嬰幼兒配方乳粉，嬰幼兒奶粉市場呈現快速從線下向在線轉移的趨勢，奶粉競爭愈發激烈。

基於目前市場變化，雅士利目前正在進行三方面的調整：1.渠道轉型，面臨傳統渠道衰退，公司需要在母嬰和電商渠道上有更大突破。2.品牌升級，創造更多新的溝通方式。3.組織變革，加快內部組織決策過程，2015年公司將會出臺新的員工的激勵措施。

紐奶粉價下跌快於預期

由於行業增速趨緩、市場競爭愈加激烈、公司改革效果尚不理想、主要收入來源現代傳統渠道持續衰退，公司2014年上半年收入不如預期，故我們下調2014-2015年收入預測14.1%及17.3%，至33.0億及36.4億元。由於公司2014年上半年的毛利率下跌幅度好於之前預期，且新西蘭奶粉價格的下跌快於之前預期，加上公司控制費用效果明顯，故上調公司2014-2015年盈利預測39.3%及10.1%，至4.43億和4.88億元。

市場競爭的激烈和渠道銷售收入的變化，使我們認為在未來行業整合的過程中，行業增速將會趨緩，且行業利潤將會變薄。我們以2014年每股盈利的18倍市盈率為集團估值，得出集團目標價為2.81元，較周一收市價2.56元還有9.76%的上升空間，維持持有評級。