為防范資本外流構架中國金融安全網

中國國際經濟交流中心副研究員 張茉楠

當前，我國跨境資本雖然總體上還處於凈流入狀態，但資本雙向流動的條件已經具備且初步顯現。美聯儲從2014年開始的量化寬鬆退出過程，也是我國的經濟結構轉型、去杠桿化、資本項目開放和金融體系改革的過程，需要未雨綢繆應對可能的潛在風險。

近期，外管局公布了2013年中國國際收支項目數據，數據顯示， 2013年，我國經常項目收支狀況繼續改善，順差較上年下降15%，與GDP之比為2%，較上年回落0.6個百分點，而今年4月金融機構外匯占款大降38%。種種跡象表明，隨著中國金融風險上升、人民幣匯率貶值預期增強，跨境資本流動的風險正在加大，中國必須高度重視來自外部短期投機性資本跨境流動的沖擊，有必要盡早推出托賓稅，維護國家金融安全。

中國資本流動風險源自人民幣匯率的大幅波動，而這也可以被視為新興經濟體資本外流風險的延續。今年1月下旬，當美國宣布計劃第二次縮減QE后，以阿根廷比索為代表的新興國家貨幣市場受到重創。大規模資產拋售在阿根廷、土耳其和南非等新興市場國家再度上演，這是繼2013年5-6月間新興市場出現的第二破劇烈震盪。而今，出現在離岸市場上的人民幣持續下跌，很大程度上預示著美聯儲QE退出的第三波沖擊猶如漣漪，一波一波向外圍傳遞。

由於從人民幣跨境貿易、人民幣存款和人民幣債券三個指標來看衡量的離岸市場規模還比較小，因此更容易受到全球跨境資金流動的沖擊，離岸人民幣自然首當其沖，離岸市場人民幣兌美元跌至8個多月以來的最低水平，表明已經大幅減少離岸人民幣頭寸，並伴隨著資本外流。

預期很大程度上具有剛性，一旦貨幣貶值預期形成，短時期內很難有所改變。掌握全球貨幣“總閥門”的美聯儲最新議息會議表明，美聯儲再次減少債券購買規模，將4月月度資產購買規模從650 億美元縮減至550億美元，並可能在2015年初啟動加息進程。中美利差、匯差縮小可能進一步導致資本外流，鑒於美元在決定全球流動性方面的核心作用，預期未來一段時期內，外匯占款中樞下降勢必導致中國“資金池”水位隨之下降，意味著一直以來通過外匯渠道蓄水的功能正在轉變為漏損的功能，這將改變中國貨幣創造的主渠道，進而加劇人民幣貶值壓力和對中國經濟的擔憂。

其實，對於新興市場國家而言，金融體系的脆弱性和完全浮動匯率機制加劇了風險的暴露。亞洲金融危機就與金融自由化進程相關。在華盛頓共識和IMF的推動下，上世紀80~90年代正是全球資本賬戶自由化的高峰時期。以東南亞和拉美國家為代表的發展中國家開始大力利用外資發展經濟，但與此同時並沒有建立完善的資本管制防火墻，尤其是對資本流出的管理過於寬鬆，特別是那些外債比例高、經常賬戶赤字較大、且外匯儲備匱乏的國家遭致猶如銀行擠兌一樣的“宏觀擠兌”，直至導致金融危機。

根據保羅·克魯格曼的“三元悖論”，一個國家或地區的貨幣政策獨立性、資本的自由流動性以及匯率穩定性三個目標是無法同時實現的，如果要滿足其中的兩個，就必然要放棄一個。國際資本的大量流入/流出實際上就是滿足資本自由流動的目標，但直接沖擊了一個國家的匯率和貨幣市場。國際清算銀行數據顯示，當前全球每天日均4萬億美元的外匯交易中，只有2%是因貿易和國際投資引起的，其它都是投機性交易。這些投機資本對各個金融市場匯差、利差和各種價格差、有關國家經濟政策等高度敏感，並可能出現過度反應，從而對整個金融市場產生不可逆的正反饋機制。事實上，此次金融危機、債務危機，乃至大宗商品價格與新興經濟體的資產泡沫無一例外都有跨境資本的“興風作浪”。

隨著中國經濟金融對外開放程度日益加深，資本管制有效性下降，推進資本項目可兌換應是遲早之事，但是開放資本賬戶必須可控、有序、謹慎，需要分清長期與短期資本，一個有效的方法就是征收托賓稅，以避免短期資本大量流入和流出，特別是投機資本流動對中國金融市場可能帶來的沖擊。征收托賓稅可以給中國帶來三大好處:一是增強貨幣政策獨立性；二是保持相對穩定的匯率；三是可以開放資本賬戶、允許資本自由出入，這實際上是破解了國際金融理論中的“三元悖論”。

筆者認為，隨著美國量化寬鬆政策的調整以及全球金融格局的轉變，防范跨境資本沖擊風險仍是未來的主要政策方向。近兩年，短期投機資本以及人民幣套利風潮興起積累了大量的風險，貨幣當局要對離岸市場和在岸市場匯率波動加強管理，密切關注人民幣貶值影響及可能產生的連鎖反應，避免資產價格的斷崖式下跌和資本大量外流，應考慮征收托賓稅，加強資本流動安全預警機制。?

從國際范圍看，加強國際金融合作共同應對新一輪風險沖擊。為了應對未來可能出現的金融風險，除了須提前做好相關政策預案之外，應該深化區域金融合作，聯手應對美聯儲政策退出以及全球貨幣金融格局變化所帶來的新沖擊，加快“清邁倡議多邊化協議”等亞洲金融穩定協議的構建。應建立自我管理的共同外匯儲備基金來實現清邁倡議多邊化，即相關國家可承諾向該基金投入一定金額的儲備資金，加快構筑區域金融安全網，切實維護中國乃至亞洲的金融穩定。