七大機構研判后市 估值修復行情繼續

華泰證券10月a股投資規則：重點關注醫藥軍工等板塊

大勢判斷：4季度繼續保持相對“樂觀”

今年1-8月份的經濟發展折算為gdp 同比增速的估計值只有7.3%左右，要完成今年“7.5%左右”的預期目標，經濟增速已經無下行空間，政策加大力度“穩增長”是必然選擇。當前，政策主要側重兩大方向，一是加快推進利於“穩增長”的領域進行改革以期釋放“改革紅利”，二是在房地產松綁、棚戶區改造、基礎設施建設、技術改造升級等方向促進投資力度加大。9月份匯豐中國制造業pmi 預覽值、9月上旬重點電廠煤耗量等數據開始指向經濟可能已經在企穩回升。綜合來看，經濟的區間運行模式大概率仍將不會被打破，企業利潤增速扁平化將會延續，企業業績難有大波動。

資金價格與風險溢價：引導企業融資成本下行，政府可主動操作的是無風險利率部分。

預計貨幣執行者的傾向可能已經在發生變化，轉向“穩健的貨幣政策”操作空間中偏松的一端，無風險利率下行概率大於上行概率。經濟和業績基本面風險下降、信用風險難以明顯上行、改革熱點再起浪潮、金融政策趨向激活股市和a股市場吸引力逐漸上升，中期來看，a股市場的風險溢價大概率要持續下行。

股票供給：如果6月份到今年年底完成100家ipo，那么，4季度大約需要完成56家ipo，融資規模超過500億元的可能性不大。因此，ipo有一定壓力，但影響有限。

中短期來看，利率水平、風險溢價下行將成為支撐a股市場繼續上行的驅動力。

市場風格判斷：短期有擾動， 4季度繼續看好小票

10月份小盤股相對大盤股很可能會受到業績預期調整的壓力，所以短期來看，小盤股相對大盤股的優勢可能會受到暫時性的擾動。但是，從整個4季度來看，在風險溢價、利率水平大概率出現下行的背景下，小盤股大概率仍將會繼續占優。

行業設定：對沖經濟下滑的周期方向和穩定的日常消費

8月份經濟數據大幅下滑的背景之下，央行通過slf定向釋放5000億以及下調正回購利率20個bp的訊息使得市場對於政策放松的預期進一步增強，我們認為，貨幣政策之后，財政政策也將更加積極，受益於政府支出的行業相對占優，方向在於“三農”、交通運輸、清潔能源、電信網絡、環境保護、醫療衛生、國防安全、保障房等領域，對應的農業、鐵路設備、電氣設備、通信、環保等行業受益。另外媒體稱十月份滬港通將正式推出，海外資金流入的背景下滬港通主線(食品飲料、醫藥等前期漲幅較小的行業)仍然有望獲得超額收益。綜合來看，我們在10月份建議重點關注醫藥、食品飲料、農業、環保、鐵路設備。

主題投資：繼續關注土地改革、國企改革、軍工、環保、移動支付、質量檢測延續9月月報的觀點，繼續關注土地改革、軍工(科研院所改制、北斗導航、通用航空、軍民融合)、國企改革及政策紅利再次開啟的環保，科技線關注蘋果帶動的移動支付及質量檢測。(華泰證券(601688,股吧))

中信證券(600030,股吧)：改革仍是四季度重要投資主線

事項： 9月29日，習近平總書記主持召開了中央全面深化改革領導小組第五次會議，會議審議了《關於引導農村土地承包經營權有序流轉發展農業適度規模經營的意見》、《積極發展農民股份合作賦予集體資產股份權能改革試點方案》、《關於深化中央財政科技計劃(專項、基金等)管理改革的方案》。同日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，會議提出確定加強進口的政策措施，促進擴大對外開放；決定實施煤炭資源稅改革，推進清費立稅、減輕企業負擔。

評論： 土地制度改革開始落地。本次深改組會議標志著本輪改革的重要領域之一土地制度改革開始落地。十八屆三中全會提到，農村集體經營性建設用地、農村宅基地、土地承包經營權等是土地改革的主要內容。但從深改組會議內容來看，農村土地承包經營權改革成為當前重點，農村集體經營性建設用地以及宅基地改革將會適當延后。

經營權流轉成為承包地改革關鍵。2002年，《農村土地承包法》以法律形式確認土地承包經營權流轉的主體是承包方，承包方有權依法自主決定土地承包經營權是否流轉和流轉的方式；2007年，《物權法》明確規定土地承包權的物權性質，使得農村土地承包權實現由債權向物權的轉變，進一步促進了承包權與經營權的分離；十八屆三中全會提到，賦予農民對承包地占有、使用、收益、流轉及承包經營權抵押、擔保權能。農村承包地三權分置、經營權流轉具備了法律和政策基礎。但要實現三權分置，經營權流轉是關鍵。深改組會議提出要“形成所有權、承包權、經營權三權分置、經營權流轉的格局”，明確了改革的方向。 農村集體資產股份權能改革試點方向明確。農村集體所有資產包括土地、森林、山嶺、草原、荒地、灘涂、水面等自然資源以及流動資產等其他資產。這些資產雖然屬於集體所有，但產權歸屬、各項權能並不明確，阻礙了使用效率的提升。深改組會議明確試點改革的目標方向是探索賦予農民更多財產權利，明晰產權歸屬，完善各項權能，激活農村各類生產要素潛能，建立符合市場經濟要求的農村集體經濟運營新機制。 農業規模經營將會穩步推進，利好農機、種業板塊。承包地三權分置、經營權流轉最終目標是推進農業規模經營，提高農業生產效率。深改組會議強調，農村規模經營並非是規模越大越好，而是要與城鎮化進程、與當前農業生產技術條件相適應。農業規模經營，將提升農業機械、種業、化肥等農業投入要素的市場空間。

常規政策更注重以長帶短和結構調整，在穩增長方面定力較強。我們認為，未來概率最大的政策情境是，在立足長期的改革政策不斷落地的同時，調結構仍是經濟主導政策，穩增長只是為了防止經濟硬著陸。本次國務院常務會議的擴大進口與煤炭資源稅都是調結構與促改革(財稅改革)的政策。一方面，會議提出擴大三類進口：1)先進技術設備與關鍵零部件；2)研發設計、節能環保、環境服務等高階生產性服務；3)穩定國內需要的資源；這與上周國務院常務會議調整折舊政策和鼓勵快遞業發展類似，對應政策扶持的三個方向技術升級、服務業、資源能源安全。另一方面，煤炭資源稅改革政策以“確保不增加煤炭企業總體負擔”，與前段時間的煤炭限產類似，可以理解為行業扶持政策。 改革仍是四季度最重要的政策看點，相關主題熱度不減。改革始終是今年宏觀政策的重心和資本市場投資主線。十八屆三中全會以來，特別是7月份以來，土地、財稅、戶籍制度、司法、文化、考試招生等領域的改革已經開始實質性推行。從今年7月底中央政治局會議后，我們強調改革提速，主題升溫；而在四季度，盡管由於基本面等因素，a股整體上難有好的表現，但由於國企和土地制度等重要領域改革的推進和落實，相關主題性的、結構性的投資機會仍可持續。除了本文提到的土地改革外，短期政策專題還建議聚焦建筑節能(住建部啟動綠色保障房行動，以帶動全國建筑執行綠色建筑標準)、上海自貿區(掛牌一周年，國務院發文暫時調整上海自貿區實施法規)等。在整個四季度，還可以繼續關注國企改革、財稅體制改革、以及生產型服務業發展規劃。(中信證券)

浙商證券：股權風險溢價下降 估值修復行情繼續

投資要點

4季度投資規則邏輯：定向調控強化、宏觀經濟企穩、風險溢價下降

定向調控強化，要重“實”而不重“名”。2季度以基建投資為核心的“微刺激”措施拉動經濟效果持續性有限，宏觀經濟內生動力不足，使得定向調控強化有內在要求；1-8月cpi 累計同比2.2%，顯著低於年初3.5%的預期目標，為定向調控強化打開空間；調控的目的在宏觀經濟企穩回升，至於“定向”還是“總量”我們無需糾結，而政策對經濟的實際效果才是我們務必重視的部分。

商品房成交預期回升助宏觀經濟企穩。鑒於當前相對復雜的出口形勢和相對平穩的消費現狀，宏觀經濟企穩將聚焦投資；同時鑒於基建投資的“短期有效性”和制造業投資受“去庫存”壓制，房地產投資企穩回升是核心，而又以商品房成交回升為前提。我們認為，7-8月“限購”放松的“托底”作用、9-10月“金九銀十”的“預熱”作用以及9-12月“限貸”趨松的“提升”作用，將共同助推商品房成交的企穩回升，進而gdp 增速4 季度企穩回升可期。

股權風險溢價下降將助風險溢價下降。我們有別於大眾認識的是，是股權風險溢價下降而非無風險收益率下降驅動當前a 股市場上行。相對寬鬆的銀行間流動性與高企的實體經濟融資成本之間的背離，顯示當前國內金融環境中利率傳導機制不暢，使得無風險收益率無法有效作用於實體經濟，因而削弱其對a股市場的影響力度。而作為風險溢價的另一部分，股權風險溢價，我們認為4季度有望下降，源於(1)宏觀經濟企穩回升，(2)管理層經濟金融風險防控措施的推出以及(3)“賺錢效應”、“存量資金博弈格局”逐步打破等提升市場情緒、提升市場風險偏好。(浙商證券)

航天證券：期待政策發力提升估值

回顧三季度全球主要國家股票市場走勢，歐美地區股市出現分化，亞洲區股市整體較好。受經濟增速企穩回升和滬港通等政策利好預期推動，中國a股引領亞洲地區股市漲幅居前。從a股內部表現來看，主板和中小板、創業板之間存在明顯的階段性分化。8月中旬公布的7月份經濟數據大大低於市場預期，這成為主板和其他市場分化的分水嶺。

展望下半年a股環境，雖然各方面因素對a股利弊不一，但整體上仍稍利於股市上漲。其中，四季度經濟增長承壓對股市較為不利，但政策向好預期有利於市場上漲。特別是，9月份央行對五大行實施5000億slf操作，進一步引導銀行間利率下行，這對提升股票市場估值較為有利。

產業資本動向方面，在市場震盪上漲過程中，二級市場重要股東3q加緊“套現”力度。其中，化工、機械設備、電子等行業被產業資本套現較多；銀行、房地產、食品飲料等受到產業資本的增持。4q限售解禁壓力略高於2q，相較於3q解禁壓力不大。估值水平高企的創業板和中小板產業資本減持意愿更大。(航天證券)

申銀萬國10月a股投資規則：開放漸進時

申銀萬國研究報告認為：

經濟數據較差，反映出連續政策刺激的效果並不明顯，並且經濟尚未展現出明確的復甦趨勢，四季度經濟下行的概率較大。就當前高儲蓄率、高外匯儲備、高銀行資產的經濟背景下，金融資源應該是很豐富的，但是在金融與實體經濟的結合上卻反映出高資金價格、高企業負債率、高銀行信用資產增速的扭曲，需要采取綜合措施來解決，未來出臺包括降息在內的進一步刺激政策的邏輯正在被強化。

上海自貿區建設走過一周年，諸多涉及到深層體制改革的難題尚待突破。加快海關監管、貿易支援、投資開放、金融開放、稅收優惠等多維度政策推進，預計將成為下一階段自貿區建設的重中之重。隨著政策地逐步落實，自貿區未來的投資機會有望從之前的估值和題材炒作逐步過渡到真正受益於自貿區建設與發展的企業中。

滬港通進入倒計時，短期市場影響可能有限。但中長期看，則可能改變a股市場的遊戲規則和估值體系。a股的投資理念將弱化大盤股、小盤股的標簽，更關注價值股和成長股的區分，並逐步擺脫當前存量資金博弈市場的“追漲殺跌、風格輪動”的遊戲。同時，滬港通也為規模龐大的離岸人民幣提供了更為通暢的回流渠道。(申銀萬國)

西南證券(600369,股吧)：10月新股密集發行 市場將步入調整走勢

基本面分析：

經合組織和世貿組織分別調降了主要成員國的今年和明年經濟增速。美聯儲表態將在相當長時間維持低利率政策，歐洲央行則實施了定向長期再融資操作。歐美維持低通脹水平，為“印鈔”提供了更大的空間。

國內經濟方面：經濟增速放緩成定局。一連串反壟斷措施之后，8月份中國實際外商投資72億美元，同比下降14%，創2009年11月以來新低。政府則進一步提高了容忍度，試圖通過改革度過陣痛期。貨幣政策方面，商業銀行設立存款偏離度指標，進一步約束存款“沖時點”行為。央行釋出5000 億元的常備借貸便利，但尚未進入操作層面。傳聞國有商業銀行調整對首套房的認定標準，各銀行卻曖昧應對。改革政策方面，國務院推出固定資產加速折舊政策，以加大科技研發投入促成產業轉型。國務院進一步將月銷售額2—3萬元的也納入暫免征稅范圍，鼓勵小微企業創業。農業部、國家發改委，財政部等九部門發布了關於引導和促進農民合作社規範發展的意見，以加快新農村建設。在第四季度的各項改革措施中，“深化財稅改革、推進預算管理制度改革”，被放在了首要位置。

10月份市場判斷：10月下旬將迎來新股發行密集發行。近期市場資金呈現明顯的凈流出放緩態勢，金融、采掘等權重板塊出現資金回流或凈流出顯著放緩的現象，醫藥生物、通信、電子等消費類行業也出現明顯的凈流出放緩。9月19日結束的單周參與交易的a股賬戶數和新增a股開戶數顯著上升。單周參與交易的a股賬戶數達到1650 萬戶以上，創出2011 年4 月底以來的新高(4月份形成當年最高點)。新增a 股開戶數達到21萬戶以上，創出2012 年4月初以來的新高(3月份為當年高點區域)，顯示頂部特征。9月份滬深日均成交金額大幅上升至3400 多億元，為2010年12月份以來的最高水平。2010年11月份形成了年內的次高點。由此判斷，9月份正在形成年內最高點，上升趨勢月內將出現逆轉，頭部的有效性將持續較長時間。9月份經濟數據延續回落趨勢，與大盤更新年內高點的走勢完全不匹配，而且維持天量天價特征。上證綜合指數在9月份無法逾越2013 年年內高點2444 點后，將向下尋求2200點整數關口附近的支撐，10月份開始將步入調整走勢。

行業設定：推薦設定券商(50%)、醫藥生物(50%).

操作建議：持倉比例10-20%。(西南證券)

上海證券：“新常態”新思路 選股比擇時更重要

對於低迷的經濟數據，管理層的忍受度已經明顯上升，這種“新常態”將成為近期經濟增速的寫照，“新常態”是指在經歷了過去30年經濟井噴式增長后，中國應該適應相對較緩的經濟增速。管理層認為年底前經濟工作的重點將是推進改革，優先於出臺刺激增長措施，並接受了經濟增幅可能低於7.5%目標的現實。這也意味著不大可能出臺重大刺激舉措，比如下調指標利率或銀行存準率，但是如果失業率上升，政府也做好了干預的準備。近期的政策情況觀察，央行確實再度回避了降準降息，而選擇了新型貨幣政策工具slf(常備借貸便利)，這也表明央行的定向寬鬆政策短期內難以轉向。

但是我們認為政策期待更將傾向於改革預期，行業扶持政策，國企改革、稅收改革等將成為市場挖掘機會的一條思路，同時我們認為，隨著對經濟增速預期的降低，對個股的選擇上，改革政策的期待應該超越對估值恢復的選擇。

對於四季度的行情，我們認為上下空間有限，一方面經過一輪的上漲，經濟數據的每一次公布或將刺激市場脆弱的神經，另一方面有增量資金的介入已成事實，對政策的期待又會讓一部分行業和個股反復被資金關注，結構性行情和主題投資仍是市場獲利的主要方向。市場在這兩方面反復糾結，或使四季度的市場呈現較為反復的走勢。

另外，外延式擴張方式成為市場獲利最為豐厚的贏利機會，正越來越多的被上市公司所采納，上市公司通過定向增發完成跨行業的對新興產業的並購，以突破業績瓶頸，或者完成母公司優質資產的注入，以提升自身業績的增長。這也是當前市場獲得最為穩定高額回報的機會。

操作規則上選股要比擇時更為重要。(上海證券)