國慶期間股市積累相當量級的利好 繼續牛市思維

國泰君安宏觀 任澤平

我們研判了國慶期間重大事件對經濟和資本市場的影響，展望了四季度形勢，復盤了本輪牛市主邏輯，總的看法，繼續牛市思維，buy and buy。

摘要：

國慶節期間積累了相當量級的利好。央行救房市政策利好地產、經濟和股市，這是迄今為止最具力度的救市政策，復制2008-2009年做法，從國慶期間實際調研情況看，看房量和成交量明顯回升。《地方債管理意見》有利於中斷無效融資需求、消除隱性擔保、降低無風險利率、推動股債雙牛。美元走強是最大隱憂但目前尚不足以引發資本流出，香港占中帶來不確定性但似有收尾跡象。

展望四季度經濟、改革和資本市場前景：繼續牛市思維。地產新政緩解了經濟失速風險，ddm估值模型的分子改善；除了三大資金黑洞無效融資需求收縮、增速換擋導致利率中樞下移等市場性力量的主邏輯外，近期地方債改革、貨幣政策部門有意引導利率下行、監管部門試圖降低融資成本等政策變量，均有利於降低無風險利率下行，ddm估值模型分母下降；四中全會前后改革提速預期增強，並與實質推動的相關改革措施相互應證，有利於提升風險偏好，ddm估值模型分母下降。雖然可能股債雙牛，但股票收益率將明顯跑贏債券，考慮到無風險收益率趨勢性下降、有政府信用背書的城投債未來將進博物館，從中期看債市的牛市可能確定性較強。

復盤：本輪牛市的驅動邏輯究竟是什么？上漲或下跌有時只需要一個主邏輯即可，其他都是由此次生或衍生的邏輯，宏觀研判應深入淺出、化繁為簡、直指問題的內核。我們認為此輪牛市，無風險利率下降提供了牛市催化劑，改革提升了風險偏好。這是“轉型牛”不是“周期牛”，是由分母驅動的，不是由分子驅動的。“周期牛”的演進規律是政策底→市場底→經濟底，“轉型牛”的演進規律是改革底、無風險利率頂→市場底→經濟底。

由於市場環境原因，中國市場在采取巴菲特式buy and hold價值投資規則時遇到困難，索羅斯式的大勢研判規則可能比較適用，牛市初期在傳統產業轉型、新興產業成長和改革政策主題中不斷切換，采取buy and buy的規則。

正文：

1．國慶節期間積累了相當量級的利好

從國慶期間發生的一系列重大事件來看，總體利好，而且有相當量級。央行救房市政策利好地產、經濟和股市，地方債管理意見利好債市和無風險利率下行。美元走強是最大隱憂但目前尚不足以引發資本流出，香港占中帶來不確定性但似有收尾跡象。

1.1.對9月30日央行救房市政策的幾點評論：迄今為止最具力度的救市政策，復制2008-2009年做法

①毫無疑問，這是迄今為止最具力度的救市政策，copy了2008-2009年救市的做法。對首套房，3折首付，7折利率。對擁有1套住房並已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執行首套房貸款政策。

②目前僅剩北上廣深沒有放開限購。北京也調整了稅收優惠普宅標準，降低稅收負擔。

③利好地產，利好經濟，利好股市，可短期緩解經濟失速風險，提升風險偏好。改革攻堅期需要較為穩定的宏觀環境，不希望出現失速風險，不希望出現危機倒逼式改革。房地產是周期之母，如果地產能夠軟著陸，中國經濟將增速換擋軟著陸，避免硬著陸風險。但是，由於20-50歲置業人群到達尖峰，即使房市軟著陸，長期銷量投資也將下一個臺階。

④一點擔憂：如果把剛需透支以后怎么辦？好吧，似乎還不應想的那么遠，今朝有酒今朝醉。

⑤后續實施效果預判：

第一，由於執行上具體由銀行業金融機構根據風險情況自主確定，目前銀行負債端成本仍然較高，貨幣政策部門和監管機構如何降低銀行負債成本成為關鍵，資產證券化(mbs)或是出路之一，降息降準亦是選項。

第二，雖然政策上copy2009年政策，但是受制於三大因素，房地產市場有望企穩回升，但不會出現2009年井噴行情：

一線城市2009年至今房價漲了三倍左右，居民收入年均增長10%左右，一線大城市房價收入比明顯上升，居民購買能力相對下降，三四線城市面臨較大去庫存壓力。

城鎮化進程放緩，2009年城鎮化率為48.3%，2014年城鎮化率將達到53.7%，根據國際經驗，未來城鎮化進程將放緩。

更為重要的是，房地產達到了人口周期決定的長周期尖峰。2014年20-50歲置業人群到達尖峰，而且又有計劃生育原因，曲線的右側較陡峭，因此“930救市政策”有利於避免硬著陸風險，有利於環比改善，但銷量和投資最終將向人口周期決定的長期趨勢收斂。

⑥從國慶期間實際調研情況看，看房量和成交量明顯回升。根據經紀人門店反饋，10月成交有望環比翻倍。大多是一居兩居換三居，小戶型受冷落，大戶型受歡迎，改善型需求得到釋放。賣一換一較多，可享受首套政策。居民購房時3折首付有望拿到，7折利率下限拿不到，8.5-9折利率是現實可能的。

⑦結論：通過放大居民杠桿，短期有利於釋放剛需和改善型需求，但也可能會透支未來的需求。毫無疑問，這是短期的春藥，長期的毒藥，希望這是為改革手術贏得時間的麻藥。

1.2.《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》具有里程碑意義：中斷無效融資需求、消除隱性擔保、降低無風險利率

作為一名改革的寫手，我對新一輪改革時間表和路線圖的理解是：以財稅始，以國企終，核心在財稅、金融和國企三大改革，其他改革為配套和枝葉。為什么？我們搞了30多年的市場經濟，還有誰不按市場遊戲規則玩？主要是兩大主體，地方政府和國有企業，這兩大主體與房地產一起作為舊增長模式的核心，因為預算硬約束拒絕出清，已經淪為三大資金黑洞，成為拉高無風險利率的推手，成為阻礙中國經濟轉型升級的關鍵障礙。如果能夠通過財稅改革硬化透明地方預算，能夠通過國企改革使國企更加市場化，那么，中國經濟將基本實現市場起決定作用，如果能夠通過金融改革實現金融結構與新經濟結構相匹配，則中國經濟的活力將充分釋放、競相迸發，中國經濟轉型成功將是大概率事件。

與市場對國企改革預期較高不同，我認為本輪改革的主戰場是財稅改革，國企改革當然十分重要、投資標的明確，但從全域角度已不是主戰場。國企改革利好個股和板塊，財稅改革利好大盤，財稅改革將有效中斷無效融資需求並大幅降低無風險利率。90年代，資源設定中基本國企民企7：3，國企遍布各行各業，窒息了市場的活力，因此朱镕基總理把國企改革作為上一輪改革的主戰場。現在市場環境發生了很大變化，資源設定中基本國企民企3：7，企大多集中於資源、重化工業和房地產業領域，屬於轉型對像，沒有未來，而擁有未來的互聯網金融、電子商務、消費等領域大多是民企。而且，需要承認的一點是，即使國企，這些年經過市場化，治理效率已經明顯改善。需要注意的是，對國企改革而言，不能為改革而改革，要承認行業屬性。以石油行業為例，可能具有天然壟斷屬性，如果改成鋼鐵行業一樣，行業集中度大幅下降，國際市場議價能力較弱，則是倒退。未來國企改革的重點是把老三項改革推進，把競爭性領域和環節放開，大力放活服務業、金融業、物流業等，如果上述改革能夠做成，國企改革基本可以收官。

目前看，在諸多改革中，財稅改革是想得最明白、推進最迅速的改革。標志性進展如下：

2014年8月31日新《預演算法》四審過會，將於2015年1月1日正式實施。雖然這次《預演算法》修訂案將舉債權限放到省一級，向前“走半步”，沒有一步到位放到市縣級，但作為多年跟蹤研究財稅改革的研究人員，我認為，作為經濟母法、經濟憲法的《預演算法》過會本身就是重大進步，具有里程碑意義。

10月2日發布的《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱《地方債管理意見》），進一步對舉債主體、舉債權限、舉債方式、存量債務處理、風險防范處置等做了更明確的規定。我們的解讀明確而簡單：有利於中斷無效融資需求、消除隱性擔保、降低無風險利率、推動股債雙牛。

具體而言，《地方債管理意見》的主要突破及對債市影響：

①賦予地方政府依法適度舉債權限，劃清地方債和企業債的債務責任。經國務院批準，省、自治區、直轄市政府可以適度舉借債務，市縣級政府確需舉借債務的由省、自治區、直轄市政府代為舉借。明確劃清政府與企業界限，政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借。分清責任。明確政府和企業的責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。

②開前門，關后門，對於公益性事業發展建立規範的地方政府舉債融資機制。區分三類債務三種融資機制：第一類，沒有收益的公益性事業發展確需政府舉借一般債務的，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還。第二類，有一定收益的公益性事業發展確需政府舉借專項債務的，由地方政府通過發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還。推廣使用政府與社會資本合作模式。第三類，對於商品房類等經營性項目，不得通過地方政府舉債，只能發行企業債，不享受政府隱性擔保。不得以支援公益性事業發展名義舉借債務用於經常性支出或樓堂館所建設，不得挪用債務資金或改變既定資金用途。

③將存量債務納入預算管理，用地方債替換城投債。以2013年政府性債務審計結果為基礎，對地方政府及其部門舉借的債務，相應納入一般債務和專項債務。對企事業單位舉借的債務，凡屬於政府應當償還的債務，相應納入一般債務和專項債務。積極降低存量債務利息負擔。對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構。

據審計報告顯示，截至2013年6月底，地方政府負有直接償還責任的債務為10.88萬億元，負有擔保責任的債務2.66萬億元，可能承擔一定救助責任的債務4.34萬億元。財政部測算，如果將后兩類債務按近年來政府實際代償比例折算，地方政府負有償還責任的債務約有12萬億元，其中地方政府融資平臺舉借的政府負有償還責任的債務超過4萬億元。

④妥善償還存量債務，建立債務風險應急處置機制，中央政府實行不救助原則。地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則。各級政府要制定應急處置預案，建立責任追究機制。地方政府出現償債困難時，要通過控制項目規模、壓縮公用經費、處置存量資產等方式，多渠道籌集資金償還債務。地方政府難以自行償還債務時，要及時上報，本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，切實化解債務風險，並追究相關人員責任。完善債務報告和公開制度。完善地方政府性債務統計報告制度，加快建立權責發生制的政府綜合財務報告制度，全面反映政府的資產負債情況。對於中央出臺的重大政策措施如棚戶區改造等形成的政府性債務，應當單獨統計、單獨核算、單獨檢查、單獨考核。建立地方政府性債務公開制度，加強政府信用體系建設。各地區要定期向社會公開政府性債務及其項目建設情況，自覺接受社會監督。

⑤完善債務報告和公開制度，建立考核問責機制，強化債權人約束。完善地方政府性債務統計報告制度，加快建立權責發生制的政府綜合財務報告制度，全面反映政府的資產負債情況。

⑥對債券市場及收益率影響：分類治理之后，債券收益率分化。按財稅改革的精神，是要分類治理。城投公司里屬於政府債務的剝離回政府，用地方債進行替換；不屬於政府債務的劃入企業債，比如商品房開發類。因此，估計后面實施時會給出具體分類標準和實施細則。

以此推斷，估計大部分非商品房開發經營類的城投公司代為舉借的帶有公益屬性債務將劃回地方政府，收益率下降。

那些商品房開發經營類的城投債將不再享受地方政府的隱性擔保，收益率可能上行，對標企業債。

按照上述邏輯框架，中國此輪熊牛轉換的基本脈絡是：

2010-2014年我國處於增速換擋期的上半場，股市5年長熊，關鍵性原因在於無風險利率過高。這產生了兩個負面效果，一是抑制企業利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產設定層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，5年大熊市。無風險利率過高的原因是是舊增長模式（房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，產生無效資金需求。

2014年初以來，市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，並倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業過剩產能收縮，地方債務收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風險利率或已出現趨勢性下沉，牛市的催化劑可能已經出現，中國經濟進入增速換擋期的下半場。

6月份以來，在估值洼地、微刺激托底和改革預期推動下，外資通過各種渠道進入a股市場。同時，房地產長周期調整開啟，無風險利率下沉，使得商品房、理財、信托等競爭性資產收益率出現趨勢性下降，居民資產設定偏好開始向股票傾斜，近期房地產市場、期貨市場、居民理財市場等其他市場的巨量資金陸續轉戰股市，或許受到了競爭性資產收益率的消長變化所驅動（資金面）。近期，改革提速跡象越來越明朗。改革提速將系統改善中國經濟增長的長期前景，提升國內外投資者對a股市場的風險偏好（政策面）。新一屆中央領導集體強調要做好短期宏調和長期改革的協調，經濟雖回調，但會有政策托底，同時隨著低利潤率的重化工業衰退以及產能調整，高利潤率的高階制造業和現代服務業崛起，企業利潤與經濟增速的關係不再是線性的，甚至在某個新舊結構平衡點上，將出現經濟增速往下走，企業利潤往上走的增速換擋期典型現象（基本面）。

總的判斷，我們可能正處在熊牛之界，或者更準確地說，處在一輪大牛市啟動的初期。瞭望遠方，無風險利率下降提供了此輪牛市的催化劑，改革提升了風險偏好。作為此輪牛市最早的點火者，我們認為，近期這一邏輯仍然存在，而且可能剛剛開始。

如果中國經濟能夠通過改革成功實現增速換擋，未來經濟將向質量效益型的5%新增長平臺過渡，無風險利率將降一半。根據日韓臺增速換擋期的資本市場表現看，由此推動的牛市應有翻倍以上的量級。

還需進一步確認是快牛還是慢牛？這取決於出清去杠桿的速度（減少無效資金需求）、無風險利率下降的速度（提升估值中樞）、以及改革推進的速度（提升風險偏好）。

3.3.幾個關鍵性問題

①股市和經濟的關係是什么？核心在於你如何界定“經濟”，如果局限於當期gdp增速的話，可能是有問題的，因為當期gdp增速反應的更多是歷史和現在，是能夠畫出曲線的“形”的部分，而這些可以通過高頻數據預判，可能已經price in了，對投資參考意義不大。我認為應是廣義的“經濟前景”，什么決定“經濟前景”？是未來沒有price in的代表未來的“勢”，是有可能超預期的部分，這取決於資源稟賦、周期因素、制度改革、宏觀調控等變量。

②中國的無風險利率是多少？未來降幅有多大？在美歐市場經濟國家，衡量無風險收益率的理想標尺是十年期國債收益率。但是，由於中國是轉型中的半市場經濟國家，隱性擔保和道德風險泛濫，十年期國債收益率可能是中國無風險收益率的下限（4%左右），城投債有政府信用擔保的情況下也是無風險收益率（6%左右），沒有打破剛性兌付的信托也是無風險收益率（10%以上），因此，當前中國的無風險收益率可能介於城投債和信托之間，可能在8%左右。未來隨著地方債改革消除隱性擔保、信托剛兌打破、無效融資需求收縮、增速換擋等，中國無風險收益率將會趨勢性大幅下降，如果中國經濟增速達到5%左右的新增長平臺以后，新的利率中樞可能在4%左右，因此，中國的無風險收益率具備下降一半的空間。因此，從ddm估值的角度，在不發生重大經濟危機的情況下，分子在長期是不可能跑不過分母的，在其他因素不變的情況下，無風險利率下降本身就能催生翻倍量級的牛市，這也就是為什么我們反復強調無風險利率過高是當前宏觀形勢最關鍵性的問題。

③當前中國經濟最大的特點是什么？是轉型和改革。經濟轉型期，挑戰的不是觀點，是框架。當前市場上傳統的“周期宏觀”邏輯仍流傳甚廣：“只有經濟復甦，股市才能走牛”“因為增速下臺階，所以長期看空”“改革無牛市”……這些守舊思維，誤導投資。

經濟轉型期，是“轉型宏觀”的王者時代，它系統地回答了增速換擋期的經濟形勢、結構性衰退與成長、改革宏調取向、大牛市催化劑、資產設定規則等關鍵性問題。

沒有最好的分析框架，只有最適合的分析框架。“轉型宏觀”與“周期宏觀”相比，適用環境不同，“周期宏觀”適用於潛在增長率（增長平臺）和動力結構不變時，比如1992-1996年，2003-2007年。“轉型宏觀”適用於潛在增長率和動力結構改變時，比如1996-2000年，2010-2014年。

4．對本輪牛市的四大反思， buy and hold 與buy and buy 投資規則對比

反思1

美國這輪牛市是什么時候開始的？是2009年。當時美國經濟怎么樣？基本面一塌糊涂。

自2012年底以來，當大多數人確認了美國經濟復甦時，華爾街在討論什么？在討論美股是否已經出現了泡沫。

所以，市場是聰明的，要敬畏市場。預期是重要的，尋找超預期是重要的，提前預判是重要的。

反思2

2008年底，市場認為出現了百年一遇的金融危機，極度悲觀。我大幅看多市場，30萬億的gdp放了10萬億的信貸，我極力推薦汽車地產。

經濟一直到2009年1季度見底、2季度確認，可是股市最大波的行情走完了。股市和基本面究竟是什么關係？

反思3

2009年中，當市場熱議中國經濟將迎來新的黃金十年時，我選擇退出了這個市場。

靠刺激而不是靠改革和市場自身力量推起來的泡沫能持續嗎？

反思4

5月份，市場極度悲觀，股市在2000點上掙扎。我選擇來到這個市場，預判改革提速將提振預期造就牛市。

如今大盤屢創新高，市場熱議牛市。那么經濟基本面怎么樣？相當一般，長期底部仍未探明。

我懷疑，當未來某個時點，經濟構筑了新的增長平臺和動力結構，改革基本完成，我懷疑那時股市的行情將基本走完了。我們也該再次退出市場休息。

這是我對市場的反思和尊敬，謹以此四大反思向索羅斯致敬！

中國目前的股票市場在采取巴菲特式buy and hold價值投資規則時遇到一定困難，可能的原因是投資主體以散戶為主、投資風格以追漲殺跌為主、投機氣氛較重、上市公司財務公開透明有待提高、內幕交易廣泛存在、經濟轉型與產業升級較快、政策多變頻繁干擾市場預期等，這跟美國成熟的市場經濟和資本市場相比有較大差異。

因此，對於中國這類新興市場，索羅斯式的大勢研判規則可能比較適用，牛市初期可在傳統產業轉型、新興產業成長和改革政策主題中不斷切換，采取buy and buy的規則。

未來隨著中國經濟和資本市場成熟，上市藍籌公司質量提高，注冊制、會計準則、市場監管等制度改革實質推動，中國資本市場將逐步具備buy and hold的價值投資規則土壤，屆時，市場將以養老金、基金等機構投資者為主，投資主體、標的、風格等都將發生系統性變化。

5．國君宏觀任澤平團隊本年度研究成果

成功預判此輪牛市，3季度改革提速，經濟2季反彈、3季度回落，無風險利率趨勢性下降。

我在股市低谷來到市場進入國泰君安、成為宏觀團隊負責人（5.23）。在8月底一片看空聲浪中，發布了牛市檄文《不要倒在黎明前》（8.25）、《論對熊市的最後一戰》（9.2），股市拔地而起，市場熱議改革喚醒牛市。

開創性地建立“轉型宏觀”分析框架，提出“新5%比舊8%好”“改革比刺激好，改革造就牛市，刺激醞釀危機”“增速換擋期國際經驗表明，無風險利率下降提供了牛市催化劑，改革提升了風險偏好”“新一輪改革發起了對熊市的最後一戰，大牛市不是夢”。“這是‘轉型牛’，不是‘周期牛’，是由分母驅動的，不是由分子驅動的。”“我們可能正處在熊牛之界，作為此輪牛市最早的點火者，我們將中國資本市場的三大前景‘深蹲起跳、直接起跳和匍匐前進’概率由之前的5:3:2上調至4:4:2。”“期待改革慢牛”。

在財稅、國企、金融等改革領域研究深入。

代表性報告：

《增速換擋期的牛市催化劑：國際經驗與中國未來—轉型宏觀之四》（2014.9.8）：德日韓臺經驗表明，增速換擋期，無風險利率下降是牛市催化劑，這取決於改革提速和出清去杠桿進程開啟。

《“習近平政治經濟學”與中國未來—轉型宏觀之三》（2014.8.18）：未來如果通過改革破舊立新，無風險利率降一半，經濟增速到5%，股市可走出大牛市。

《新5%比舊8%好—轉型宏觀之二》（2014.7.19）：未來通過改革構筑的5%新增長平臺，比現在靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，無效資金需求中斷了，無風險收益率下來了，企業利潤上升了，股市走牛了，增速換擋成功了，居民生活改善了，政府威信提高了。

《戰熊記之期待改革慢牛—宏觀研判之七》（2014.9.15）：增速換擋期國際經驗表明，在增速換擋期下半場，有可能經濟增速往下走，股市往上走，無風險利率下降提供了牛市催化劑，改革提升了風險偏好。這是‘轉型牛’，不是‘周期牛’，是由分母驅動的，不是由分子驅動的。‘周期牛’的演進規律是政策底→市場底→經濟底，‘轉型牛’的演進規律是改革底、無風險利率頂→市場底→經濟底。

《徹底將熊市埋葬—宏觀研判之六》（2014.9.15）：此輪牛市，無風險利率下降提供了催化劑，改革提升了風險偏好。我們可能正處在熊牛之界，牛市的車輪已經滾滾開啟，新一輪改革將把熊市徹底埋葬。我們將中國資本市場的三大前景“深蹲起跳、直接起跳和匍匐前進”概率由之前的5:3:2上調至4:4:2。

《論對熊市的最後一戰—宏觀研判之五》（2014.9.2）：中央打虎歸來之后，出手打熊，手握改革利劍，破舊立新，降低無風險利率，提升風險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市。

《不要倒在黎明前—宏觀研判之四》（2014.8.26）：判斷經濟雖回調但有底，9月將現托底式政策寬鬆。市場化程度高的房地產部門率先長周期出清，改革提速和出清加快，無風險收益率降出現趨勢性下沉。

《此輪經濟反彈能走多遠？—宏觀研判之一》（2014.8.6）：提出區分反彈和復甦的四點邏輯，並判斷當前更像是反彈。8月份前后經濟和政策隱現短期高點。