或前高后低(201410)

中信證券-A股市場2014年10月投資規則：市場或前高后低，設定應防御優先-141008

基本面預期仍有下修空間。8 月份工業庫銷比接近5 年內最高水平，去庫存無法避免，這將拖累產出增速，弱化政策的穩增長效應；同時，也將繼續抑制中游價格以及工業利潤增長。10 月份即將公布的9 月份/三季度實體數據預期差或依然為負，一方面，三季度GDP 同比實際數據預計將接近7.2%~7.3%的市場預測區間下限，甚至低於預期。另一方面，雖然9 月工業生產與消費同比相比8 月份料略有改善，回歸常態；但由於庫存和產能導致的供給面因素，以及房地產拐點帶來的中期需求面因素影響持續發酵，9 月經濟“反彈”的幅度可能會弱於市場預期，基本面的預期還有向下修正的空間。

放松限貸短期利多房地產，但下行周期不會改變。10 月政策聚焦十八屆四中全會、滬港通開通、房地產調控三個方面。其中前兩項市場行情已有反映，10 月將進入預期兌現階段，且料難有驚喜。而“930”央行和銀監會的房地產信貸政策調整是繼限購放開后的第二輪地產救市政策，基本在我們早前的預期框架內，這標志著房地產政策去行政化並回歸常態；我們認為，沒有總量貨幣政策放松的前提下，第二輪政策調整不會改變地產的下行周期，只會緩解下行的壓力。

A 股三季報盈利同比增速料將回落。自上而下預測，主要受經濟下行壓力與高基數的影響，A 股非金融板塊營收同比增速在2014Q3 會回落，而盈利增速回落更為明顯，2014 年四個季度分別為5.4%/11.9%/1.3%（F）/4.5%（F）；2014 年下半年A 股市場整體盈利增速亦將下行，今年四個季度分別為9.2%/11.9%/7.7%（F）/6.8%（F）。自下而上匯總中信證券（行情，問診）研究部分析師預測后，下半年盈利同比增速提升幅度靠前的行業是有色金屬、機械、農業、基礎化工和計算機。

貨幣政策仍將保持定力，市場情緒波動將加大。預計10 月宏觀流動性將維持中性偏松格局，貨幣政策進入觀察期。央行將密切關注5000 億SLF 與引導利率下行對經濟的實際作用；而“930”房地產信貸調整后，后續貨幣政策全面放松可能性不大。在宏觀流動性總體變化不大的情況下，股市流動性更多取決於風險偏好的變化。

10 月份，除了經濟基本面以外，資本市場改革，包括滬港通、注冊制等事件因素均有可能影響市場情緒和股市流動性，加大其短期波動。10 月滬港通可能開通，這在短期可能引來一波海外資金入市，但是持續性有限，同時對沖基金進入可能會加劇市場的短期波動性。注冊制推行之前證監會可能會出臺其他改革來對沖其對於市場的影響，例如券商創新等等，但是如果在不調整新股發售制度的情況下就貿然推動注冊制改革，依然有可能對於市場產生較大的負面影響。另外，新地方債管理辦法有利於降低長期社會融資成本，但是短中期可能會抬升風險溢價。

市場判斷：沖高回落。從基本面判斷，一方面，三季度經濟總體偏弱，市場預期還有下修空間；而穩增長政策規模有限，圍繞四中全會輿情的改革舉措難超預期；另一方面，預計A 股三季報盈利同比增速將回落，非金融板塊很有可能低於預期。流動性方面，美元升值的影響下，海外資金或將持續流出A 股；國內貨幣政策維持中性，市場較高亢的情緒已處於強弩之末。市場在“930”央行地產限貸政策放開的政策利好驅動下或短期沖高，但基本面、流動性的影響下，回落難以避免。