央行換戰場——圍堵資本外逃讓位激勵出口結匯

韓會師

今日外管局公布3月結售匯數據，從逆差規模看，外匯儲備流失和人民幣貶值壓力均在降低。具體數據大家可參考外管局公布的相關數據以及各類數據點評，筆者在此不再重復。通過1季度3個月的結售匯數據變化，筆者有三點想法與大家分享。

一是目前仍然不能對貶值預期掉以輕心

主流市場輿論喜歡用人民幣對美元升值、結售匯逆差下降等指標作為貶值預期淡化的標志，不能說沒有道理，但在當前特定的市場環境下，這些指標存在很大局限性。

筆者在前期文章中曾多次解釋過，在目前的人民幣定價規則下，人民幣即期匯率的升貶值和市場情緒並不存在必然聯系。簡而言之，升值不代表貶值預期淡化，貶值也不代表貶值預期增強。

而企業購匯由於受到較為嚴格的監管，不僅純粹投機性的購匯生存空間幾乎被壓縮殆盡，有真實貿易投資背景的購匯也受到一定的抑制（比如審核時間拉長），所以筆者在前期文章中強調過，由於購匯數據對貶值預期的反應靈敏度已經下降，所以結售匯逆差也不是非常適合作為考察升貶值預期的指標。

既然現在仍是結售匯逆差，雖然逆差規模在萎縮，但在大規模貿易順差背景下，這至少說明看空人民幣的力量仍然居於上風。

二是央行控制資本外逃已經取得階段性勝利

雖然結售匯數據難以說明貶值預期在迅速消退，但結售匯數據可能反映出央行正在逐漸贏得2015年下半年開始的這一場人民幣保衛戰。或者更准確地說，央行正在逐漸從比較被動的局面中擺脫出來。

1季度銀行代客結售匯逆差持續下滑，說明央行通過對境內購匯市場的加強監控，無論非法還是合法渠道的資本外逃難度都越來越大。2月中旬以來，人民幣對美元明顯升值，這無疑為外逃資本低成本購匯提供了天賜良機，但購匯規模的相對萎靡說明能夠抓住好機會的人並不多，很多人擔心的人民幣越升值資本外逃越劇烈的情況並沒有發生。

當然，大量套利熱錢已經在2014和2015年出逃也是今年1季度購匯壓力降低的原因之一。

很多人可能會覺得，這種靠加強監管換來的結售匯逆差萎縮不值得高興，因為一旦放松監控，可能逆差會迅速反彈。

筆者承認這種說法有道理，但是我們也需要承認，目前的格局至少說明央行和外管系統對於跨境資本流動仍然有很強的調控能力，這種調控能力配合龐大的外匯儲備，很有希望在較長的時期內對投機做空勢力造成強大的威懾，從而為境內的經濟結構調整和匯率制度改革贏得更寬裕的時間和回旋空間。

舉個例子：現在非常積極的一個現象就是，個人購匯在1季度呈現明顯的下滑趨勢，由於個人購匯並未受到嚴格約束，其規模的下滑主要反映了民眾對人民幣貶值預期的淡化，而這種預期淡化明顯離不開2月以來人民幣對美元的震盪升值。

三是前期大量囤積美元的企業可能正在輸掉與央行的這一場賭局

3月份貨物貿易項下實現了132億美元的結售匯順差，這是2015年7月以來的最高值，其中結匯874.8億美元，售匯742.5億美元。雖然132億美元的順差規模看上去很小，但貨物貿易項下結售匯由逆差轉為順差意義重大。因為貨物貿易是我國結售匯市場能否總體恢復平衡的關鍵因素，貨物貿易也是我國外匯儲備的首要源泉。

舉例而言，2000至2014年我國貨物貿易順差總額3.15萬億美元，同期經常項目順差總額2.52萬億美元，外匯儲備增量為3.69萬億美元。很明顯，只要貨物貿易項下的結售匯逆差格局能夠逐漸扭轉，那麼就有很大希望對其他渠道的資本外流形成對沖，從而逐漸使得結售匯市場恢復均衡，而這主要取決於出口企業的結匯需求能否被激發出來。

從貨物貿易項下結匯數據看，1季度三個月分別為891、662和875億美元，2015年以來的持續下滑態勢有明顯的觸底跡象。隨着出口企業外債償付壓力的逐漸降低，其注意力會逐漸轉移到持有美元的機會成本上來，人民幣不貶值的時間越長，企業持有美元的成本越高，一旦出口企業的貶值預期扭轉，貿易項下的結匯需求將集中釋放，那時市場交易層面對人民幣的貶值壓力將徹底消失。當然，前期囤積美元的企業可能遭遇較大的損失。

總體來看，1季度的結售匯格局說明我國的資本外逃高潮期很可能已經過去，最值得寬慰的是貶值預期在春節後沒有進一步向個人市場蔓延，這使得央行可以將更多的注意力集中於化解進出口企業的貶值預期，特別是化解出口企業的貶值預期。春節後的市場走勢說明，安撫貶值恐慌最有效的手段就是令持續貶值的預期落空，而美元指數在100以下的震盪行情恰好為人民幣提供了很好的機會，一旦出口企業結匯意願觸底反彈，結售匯逆差格局很可能在2016年被扭轉。

文章來源：微信公眾號“會師話市”

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