文國慶：今年資產重組類股票將跑贏大盤

 　外匯占款減少並不構成中國貨幣緊縮的問題

聯訊證券首席經濟學家 文國慶

編者按：7月9日和訊評論專訪聯訊證券首席經濟學家文國慶，他從外匯占款的減少、cpi數據公布、資產證券化等角度評述了目前中國經濟所面臨的各種問題，談到股市方面，他認為大盤藍籌股上漲空間有限，有科技含量的軍工股上漲空間仍較大，今年重要的機會是新經濟(310358,基金吧)成長型的題材，並購重組題材應該是批次的，大規模的，可以說今年是一個重組之年，所以上漲的股票也主要以資產重組類為主。

精彩摘要：

1.外匯占款減少並不構成中國貨幣緊縮的問題，問題其實是央行的貨幣政策，每一次我們的貨幣緊縮都是央行主動所為，並不是由於國際游資的進進出出最終轉移造成的，投資者千萬別把外匯占款增加和減少太當回事。

2.不是微刺激導致經濟平穩的，只是說我們改變了過去錯誤的貨幣政策，今年一季度的貨幣政策是錯誤的，方向不對，根本沒把握住貨幣政策的核心問題所在，盲目的降低貨幣供應是不可取的。

3.我堅決反對在這個時候搞什么資產證券化，很多人想通過這種方式摘除他們的行政責任，推卸他們的法律責任，甚至有很多經濟犯罪在這里邊，那是有他們個人利益動機，這些個人利益動機以證券市場化、資產證券化的名義來推銷他們的不良資產和有毒資產，其實它的結果就是坑害全國人民。

4.我認為軍工股票將來應該會有比較大的空間，但應該是科技含量比較高的，有實質內容的東西，所謂組裝裝配這類軍工類企業別管它吹多大牛，注入多少資產，沒用。

外匯占款減少並不構成中國貨幣緊縮的問題

馨月(博客,微博)：中國人民銀行最新數據表示，5月新增央行口徑外匯占款3.61億元人民幣，環比驟降99%，您對5月新增外匯存款大比例下降如何看？

文國慶：外匯占款下降是今年以來出現的趨勢，這應該是一個周期性的現象，每年都會有一段時間資本項下流入，有一段時間是資本項下流出，今年下降的趨勢，5月份實際上全口徑的外匯占款增加386億，沒有你說的那么低，我們要考察真的國際資本流動的時候應該是全口徑考察，而不是就央行這個口徑，央行這個口徑考察只是表明央行在貨幣供應角度說他是否愿意增加貨幣供應，因為央行口徑的外匯占款才決定了中國的貨幣供應的多少，但全口徑解決的不是這個問題，全口徑表明的是外資進出的狀況。今年5月份貿易的凈順差是2000多億人民幣，在這些背景之下外匯占款只增加386億，就表明資本項下有大量的流出。資本項下流出應該有三個方面的因素：

第一，中國的對外投資其實今年以來是增加的，肯定是一個重要的因素；第二，肯定是有一些熱錢，在各個企業之間的熱錢，覺得人民幣升值就往內流，沒什么升值機會的時候就流出境內；第三，非常大的一塊是貪官的資產轉移，今年這部分應該情況會比較嚴重一些，嚴重的原因是因為今年反腐力度加強了，反腐的力度較大，這些貪官資產轉移的力度肯定是非常快，要加速，但是這部分到底有多大呢？不好說，不容易準確地估算，但是你可以看到一點，包括今年上半年其中有媒體報導，有一個貪官一次就轉移了100多億，可見貪官的資產轉移力度是非常大的。

總體上來說，反腐是好事兒，但這些貪官用各種渠道來轉移資產又是必然的。當然，如果我們外匯管制的力度加強，轉移的難度就會大一些，目前情況之下，貪官還是有很多渠道可以轉移資產的，所以資產流出這是個正常現象。但即使出現這種現象，也不要過於擔心，因為現在基本上外匯占款還沒有變負，即使變負一點也沒什么了不起的，因為中國外匯占款太多了。所以，外匯占款減少並不構成中國貨幣緊縮的問題，問題其實是央行的貨幣政策，每一次我們的貨幣緊縮都是央行主動所為，並不是由於國際游資的進進出出最終轉移造成的，投資者千萬別把外匯占款增加和減少太當回事。因為央行有的是政策來對沖這些東西，所以，央行決定貨幣這個因素即使月末的數據沒出來，也可以大致監測到情況，它也可以通過利率來檢測資金的松緊情況，應該說外匯占款不是一個什么大的事兒。因為從中國政府總的政策角度來說還是鼓勵資本向外轉移，向外投資，而不是外資加大對中國的投資，所以，我們應該“主動消腫”，把外匯占款控制到一定的水平，在這個基礎之上，以后大家別再想依靠外匯占款的增加來提高我們的貨幣供應，那根本就不是思路，重要的問題，中國的存款準備金率高得很，外匯占款即使減少幾千億或幾萬億都沒有問題，我們存款準備金率可以下調，現在外匯占款還有幾十萬億，即使中國的外匯占款為零了，將來都可以采取再貸款的辦法。這都不是決定了我們貨幣供應的主要因素，最主要的因素還是央行對貨幣的態度。

馨月：今天6月，cpi同比升2.3%，ppi降1.1%，通過這個數據來看，您認為微調手段對當前經濟是否起到了穩定的作用，未來對貨幣政策還應該做哪些調整？

文國慶：我認為還談不上穩定，只是說躲過一劫，因為中國經濟長期下行這是一個趨勢，但反腐沒有取得決定性的成功，特別大的成就以前，我想中國經濟下行還會繼續，應該說首先今年定的目標就是偏高，gdp達到7.5%這個目標就是偏高，如果今年把gdp定在7.1%比較合適，但今年一季度下滑的速度確實是有點太快，應該說不是超出市場的預期也超出政府的預期，按照可比的合理口徑計算，我認為一季度的gdp不到7%，所以，政策才要搞微刺激，其實這個微刺激並不是個很微的刺激，應該說是中等的刺激，而且現在也集中放松了貨幣政策。這些動作應該都是正常的情況。所以，不是微刺激導致經濟平穩的，只是說我們改變了過去錯誤的貨幣政策，我們今年一季度的貨幣政策是錯誤的，方向不對，根本沒把握住貨幣政策的核心問題所在，盲目的降低貨幣供應是不可取的，今年的m1下降的太快，應該說對中國的經濟目標來說貨幣增長m1的增長速度應該是在7.5-8%之間比較合適，但今年貨幣增速到5月份為止太慢了，5點幾不行。所以，這個貨幣增長還有必要，經濟沒有穩。其實微刺激政策還有我們前一段時間的放松頂多是勉強對沖了房地產投資減少帶來的沖擊，后來之所以在5、6月份pmi指數稍微好一些，最根本的原因還是外需增強了，使我們躲過了一劫，否則我認為二季度的經濟是在7%以下，應該是這個水平。目前我們采取比較寬鬆的貨幣政策還是一個基本的走向，所以，這個方向不應該改，所謂的降杠桿控貨幣不是一個正確的思路，因為這種思路首先就沒把中國的貨幣政策看清楚，中國的貨幣政策存在的問題看清楚，也沒搞清楚中國的市場，金融和整個經濟系統的流動性狀況。過去做出的判斷是錯誤的。

馨月：現在有一些學者提出了中國經濟出現通縮現象，您認為中國經濟是否正在滑向通縮，原因是什么？

文國慶：現在我們討論的經濟是否出現通縮，這是一個宏觀經濟問題，和我們現在看到的債務根本就不是一個概念。從這個宏觀意義上講的通縮，是指gdp平減指數，而不是cpi，也不是所有價格，更不是水果和蔬菜的價格，所以，大家不要動不動一講中國經濟是否存在通脹就拿cpi說事，就拿食品價格、豬肉價格說事，這是一種很無聊、無恥、又無知的說法。

我們應該從gdp平減指數出現大幅度的下滑，到今年5月份的時候，這個gdp平減指數達到0.44，這是非常低的水平。應該對於中國來說，gdp平減指數低於3%就是一種通縮狀態，我們這個通縮狀態已經持續好幾年了，所以，中國在最近三年不存在通脹的問題。從宏觀的角度講又是一種通縮狀態，至於物價房價上漲是中國經濟結構的問題，那和宏觀政策沒什么關係。

股市漲並不是經濟好轉 只是經濟沒有特別糟糕

馨月：保利地產位於北京市北三環薊門橋的“保利海德公園”獲得了預售審批，預售價格接近10萬元/平方米。這是否意味著北京限價令松綁？您認為限價令還有無必要？

文國慶：限價令的松綁肯定是不會一道指令下來全部松綁，它會逐漸取消，我估計最終會全部取消，但是這只是采取一種各個擊破的辦法，逐步的一點一點屬於“螞蟻盜洞”的方式，就是逐漸把這個堤壩給沖毀了，這是一種沖破堤壩前的管涌。如果把限購政策看作一道防止洪水的堤壩的話，所有現在這些限購的具體措施就像管涌一樣，這道大壩早晚會被突破的，沒有用，因為這本身也是一個非市場化的行為。

中國的房地產問題其實是由於財富分配的極端不平衡和貪腐問題造成的，跟市場規律沒關係，也不是取決於什么剛需，這跟剛需也沒關係，中國房子根本足夠用了，沒有必要那么大規模的蓋房子，用房地產刺激經濟也是一種極其愚蠢的做法，所以，從這個角度來說限購長期看肯定是錯誤的，但是階段性既然已經這樣，只是說等著慢慢撤出的問題，只是說政府現在的本意上講是要撤銷限購政策，但是政府又不愿意背上一個罵名說政府喜歡房價上漲，鼓勵房地產漲價，政府不愿意背這個罵名，所以這有一個技巧的問題，但這個政策肯定會取消。

馨月：中證報援引權威人士稱，目前多家金融租賃公司對於資產證券化躍躍欲試，預計首批金融租賃公司產品規模為60-70億元人民幣，對此您有何看法？金融租賃公司的資產證券化有什么益處或者風險？

文國慶：我認為資產證券化在國外有它的道理，但是這要看具體的情況，不適當的資產證券化只能制造金融市場的災難，比如說美國的次級貸款就是一個典型的資產證券化的案例，最後導致了全球金融危機。中國目前最大問題是有大量的隱性不良資產在里面被掩蓋著，我估計這個規模大概是20萬億左右，當然20萬億並不都是壞賬，但是其中很多已經都無法覆蓋了，就是逐漸變壞，逐漸變死，這么樣一種不良資產規模很大，之所以這些不良資產還是以“僵尸帳戶”的方式存在，那就是因為銀行不愿意承擔不良資產的行政責任和法律后果，所以，他才拖，他才掩蓋。比如說10多萬億的信托，10多萬億的銀行理財產品，就是為了掩蓋這種不良資產搞的所謂的金融創新。

最近一段時間，銀監會、央行都在抓非標產品業務，其實意在壓縮這種非標資產、影子銀行，但是如果這種壓縮工作一實施了以后，就必然會使原來20多萬億不良資產暴露出來，暴露出來就會出現系統性風險，這個問題怎么解決，於是有人就想出這個“餿主意”，搞資產證券化，我說了，資產證券化不是不能搞，但要看什么情況，此時此刻不良資產證券化其根本出發點和用意就是要把這些不良資產、有毒資產包裝成良性資產在市場上銷售，來讓廣廣大的居民、企業或金融機構來買單，所以，這是一種卑鄙無恥的行為，它必然會導致中國金融系統的震盪，甚至發生金融危機，所以，我堅決反對在這個時候搞什么資產證券化，很多人想通過這種方式摘除他們的行政責任，推卸他們的法律責任，甚至有很多經濟犯罪在這里邊，那是有他們個人利益動機，這些個人利益動機以證券市場化、資產證券化的名義來推銷他們的不良資產和有毒資產，其實它的結果就是坑害全國人民。

馨月：周三股市上午是橫盤，下午是大跳水，收盤滬指跌了25點，您認為股市在收斂三角形的末端為何突然跳水，對7月份市場的走勢乃至下半年市場走勢有什么看法？

文國慶：本來已經漲了一段時間以后，大家明白了，這些小型股票怎么漲的，這些大盤藍籌還是有點問題，大盤藍籌不漲一個很重要的原因，就是現在中國經濟半年報還沒出來，我的判斷，半年報的經濟數據比大家預期的要差，要差的原因就是因為大家過高地估計了中國經濟的狀況，很多人看了一個pmi指數就以為中國經濟好轉了，我認為根本沒有好轉。其實它只是還行，緩解了，但從具體上來說，一季度的經濟數據嚴重高估，所以二季度的數據如果要恢復真實的話，應該比我們公布的一季度的經濟數據要高，但很多人預計二季度經濟數據比一季度還高，所以，我認為這是形勢上判斷的錯誤。估計現在很多人已經知道這個數據，已經大致測算出來了，比大家原先說的要低。市場在公布二季度經濟數據之前會出現回調，那是肯定的，我認為這應該沒問題。

我的判斷，全年經濟數據也好不到哪兒去，之所以我認為從股市的角度來講，股市可以漲，但是這個漲幅不會特別得充分，股市漲並不是說經濟好轉，只是說經濟沒有特別得糟糕。最近政府寬鬆的貨幣政策使得市場資金面相對寬鬆一些，過去超跌的股市會出現一種幾百點的修復性的行情，但絕不是牛市，第一它不是牛市，第二它也不是趨勢性的大級別反彈，把這個事情搞清楚了，也就知道這個行情的性質了。

馨月：最後一個問題，軍工股和最近在市場上表現得非常優異，有人甚至提出十年的軍工行業發展的機遇，成飛整合(002190,股吧)從5月19日啟動快速上漲三倍，標桿牛股做出了表率，對軍工股這種主題性的概念炒作您有何觀點，下半年您主要會關注哪些領域的投資機會？

文國慶：軍工股的炒作它首先是對國家國防發展戰略的一種積極的響應，所以自從新一屆政府上任了以后，其實我們的國防政策，國防戰略已經成為一種積極有為的國防戰略，隨著我國經濟實力的擴張，我國的軍事實力會大規模增強，尤其是對航空航天領域，政府的投入會加大，我們現在對航空航天和海軍航母等等這些比較現代化的戰略裝備這個層次要大幅度提升，所以，成飛整合其實代表了它的軍工資產注入，軍工資產民營化一種新的方式，所以它會使得以后我們的軍工企業會有真正的補充內容，而且隨著我國國防實力的加強和我們國家資金的投入，在這方面企業的業績也會有比較大幅度的增長。

但是這個上漲應該是個長期性的事情，是否這些企業股票就應該這么暴漲，我認為不是，這還是題材性、主題性的炒作。但我認為軍工股票將來應該會有比較大的空間，但應該是科技含量比較高的，有實質內容的東西，所謂組裝裝配這類軍工類企業別管它吹多大牛，注入多少資產，沒用。所以，我覺得，軍工應該是炒一段差不多應該歇一歇，調整調整，大規模地分化，而且軍工股不必追高。相反，我認為，對於中國來說，網絡安全這個領域、新型材料、環保領域機會還是非常多的，有很多投資機會。

從大局上講，我認為上證指數即使有了100—300點的上漲，大盤股也漲不了多少，真正有機會的是這些高科技類、新經濟類的股票，但新經濟類的股票要上漲面臨的問題是估值太高，要解決估值太高的問題，主要是要依靠並購重組，並購重組之所以能夠大規模地出現，這是因為我們新股ipo的速度太慢了，所以使得大量優質的企業無法上市，所以只好采用並購重組的方式把自己的資產注入上市公司，這也就是我們股市實行結構性調整，市場上漲的動力所在，我認為下一步大盤股有一些機會，但是不大。重要的機會還是這些新經濟的，成長型的股票，他們的並購重組這類題材今年應該是批次的，大規模的，可以說今年是一個重組之年，所以上漲的股票也主要以資產重組為主。大概就是這樣一種思路。（本文作者文國慶系聯訊證券首席經濟學家、和訊評論特約專訪作者）