評論：低波動性不一定是壞消息

英國《金融時報》專欄作家 蒂姆哈福德

多年來，《金融時報》一直將金融市場當成過山車來報導。讓人耳目一新的是，隨夏天的來臨，出現了一系列關於市場波動性早在六月初時就已變得極為低落的報導。但財經媒體的整體論調遠遠談不上令人寬慰。常常出現的評論是：“安靜……太安靜了”，緊接是一針見血地指出，上一次波動性如此低下的時期，正是金融危機爆發前夕。

對於認為這一定是暴風雨前的寧靜的觀點，有另外一種常識性的不同看法：沒有消息就是好消息。那麼哪種觀點正確呢？我們應將低波動性看成是一種預示災難正在形成的可怕徵兆，還是一種暗示世界經濟終於走上正軌的信號？

這一問題的答案取決於我們考察的究竟是金融市場，還是包含商品、服務、生、投資等領域的實體經濟。

從金融的角度來看，低波動性確實應使我們感到緊張。這是已故的海曼明斯基(Hyman Minsky)所得出的結論。明斯基的觀點曾被忽視，但自從金融危機爆發以來，我們都變成了明斯基主義者。對明斯基觀點的粗淺介紹如下：當市場形勢一帆風順時，人們就會變得自鳴得意，主動背負過高的風險——特別是用借入資金投資的典型槓桿風險。市場平靜滋生驕傲自滿。穩定本身就是一種不穩定因素。

以上觀點就目前來看似乎有點過於誇張，或許情況確實如此——但我們仍有足夠多的理由感到擔憂。美國第一季度的經濟增長令人失望。中國的房地市場陷入困境。從伊拉克到克里米亞的地緣政治局勢觸目驚心。六月初時金融市場舒緩的低波動性給人一種不真實的感覺。

但在金融市場一片寧靜的時候，經濟其他領域發生了些什麼呢？在斯坦福大學(Stanford University)工作的英國經濟學家尼克布盧姆(Nick Bloom)近期發表的一篇關於“不確定性波動”的研究論文很有參考價值。在論文中，他試圖將經濟動蕩與經濟問題之間的關係分拆開來。

1921年，經濟學家弗蘭克奈特(Frank Knight)將風險定義為已知概率分佈所生的未知結果，例如拋硬幣，或者是轉動輪盤賭的輪盤，這一定義生了很大影響；相比之下，不確定性則對應的是連概率分佈都不知道的情況。風險是一種便利而易於把握的概念，不確定性則是處理大多數經濟問題時的一種更加現實的參照基準。

為表示風險和不確定性，布盧姆採用了多種替代指標：包括VIX指數，這是一項基於市場的指標，根據交易員對未來30天市場波動情況的預測而得出；經濟預測者之間的意見分歧；經濟預測者們自身有關不確定性的表述；媒體報導中提到“不確定的”、“不確定性”，以及“經濟”、“經濟學”的次數。在各種情況下，這些指標在經濟衰退期都處於較高水平，不過測量得出的不確定性高點通常都出現在經濟衰退早已發生的時候，因此作為一種預測工具這些指標並不是很有用。

那麼用更精細的方式衡量不確定性又會怎樣？布盧姆考察了每個行業當中增長最快企業與萎縮最快企業之間的差距，以及美國境內擴張最快與收縮最快的製造業工廠之間的離差。

不論採用哪個指標，反映出的情況都是類似的：低波動性、低不確定性以及低離差是經濟向好時期所表現出的特徵。經濟衰退則表現為高波動性、高不確定性以及高離差事件。較低的不確定性水平可能會滋生自滿情緒，但似乎也是經濟所需要的東西。布盧姆猜測，不確定性既是經濟衰退的原因，也是經濟衰退的結果，構成了一個惡性循環。

有一些不錯的理論可以解釋經濟增長為何總是與較低的不確定性水平密切相關。讓我們考慮以下情況：一家公司正在做出難以撤銷的決定，例如聘用一位新的正式員工，或者收購一家新工廠。如果這家企業對整體經濟將溫和增長這一點充滿信心，就應當果斷採取行動，進行投資和業務擴張，但如果實現溫和增長的前景充滿不確定性，經濟增長水平既可能令人興奮，也可能極其糟糕，那麼為何不靜待形勢明朗？如果經濟形勢被證明為是有利的，工廠總是可以推遲一點再開始修建；員工也總是可以等待明天再考慮聘用。

這使得投資聽起來像是一種情緒化的事情，但以上的推論過程是完全符合邏輯的。一台電腦或者Vulcan超級計算機或許會推薦“觀望”策略，因其能實現利潤最大化。當然，當所有人都選擇等待的時候，他們所能看到的只會是程度更深的經濟衰退。

當然，情緒也是非常重要的因素。倫敦政治經濟學院(London School of Economics)的兩位政治學家安德魯埃格斯(Andrew Eggers)和亞歷山大富爾奈斯(Alexander Fouirnaies)近期發表了一篇名為《紅色零點，黑色零點》(Red Zero, Black Zero)的工作論文，文中考察了當經濟增長率數據在略微高於零點或者略微低於零點時，會出現怎樣的情況。零點上下的區別就其本身而言並不會生直接的經濟影響，但卻能催生出差別很大的媒體報導。埃格斯和富爾奈斯發現，企業對於這種差別並不擔心，但消費者則會心生憂慮。

所有這些都表明，低波動性確實是一個好消息。對金融市場來，低波動性或許具有誘惑人心的危險性。但要讓事情重新走上正軌，低波動性卻是消費者和生者所需要的。我希望已經沒有必要指出以下這一點：讓市場觀察家擔心的信號，對我們其他人來並不一定就是壞消息。(FT中文網)

譯者/馬拉