流動性過剩將制造金融危機

法國外貿銀行分析師帕特里克•阿特斯近日發布研究報告，對全球流動性過剩所帶來的風險以及這種局面將如何收場的問題進行了解讀和分析。報告指出，過剩的全球流動性已導致無風險利率大幅下降，並推低了風險溢價，而全球各大央行則面臨兩種有關貨幣政策的選擇，其一將導致金融危機發生，其二則將帶來金融效率低下的后果。

報告稱，全球流動性（在國際市場上流通的流動性）正處於十分豐富的狀態，這已經導致無風險利率大幅下降，並推低了風險溢價。這種發展趨勢甚至到現在還在繼續，原因是投資者正在尋求獲得高收益率；但是，這種局面的結果將是怎樣的呢？

第一種可能的結果是，全球各大央行將正常化其貨幣政策，其具體措施包括減少貨幣發行量和提高干預率等。雖然各大央行（比如說美聯儲和英國央行等）警告稱其將采取這種行動，但此舉對於投資者來說可能將是十分有害的。

因為在過去多年時間里，投資者手中已經積累了大量的債券投資組合，而且這些投資是以很高價格買入的（風險溢價則處於極低水平）；對於借款人來說也將十分有害，原因是它們將不得不就非常龐大的債務負擔進行展期。

第二種可能的結果則是，全球各大央行將像日本央行那樣認識到這些風險，並決定不采取行動使其貨幣政策變得正常化。

在這種情況下，過度流動性和過低的風險定價將會持續下去，從而帶來金融效率低下的結果（針對投資活動提供的融資實際上並不具備經濟上的可行性，或是導致泡沫出現等）。

總而言之，就目前而言，根據央行所將采取之行動的差異，擺在面前的選擇包括：

在經過資產價格長期處於被高估的時期過后，資產估值將重返正常水平，從而觸發一場金融危機；資產價格中普遍存在泡沫和風險定價過低的情況持續存在，因而導致出現金融效率低下的局面（反常的風險定價、無效率的儲蓄分配等）。

在國際市場上流通的流動性：一名日本投資者可以向日本央行出售日本國債，並利用日本央行所創造出來的這種流動性去購買美國或歐洲市場上的證券。

因此，我們必須關注全球流動性問題。即便美國和英國的量化寬鬆措施將會終結，但由於日本仍在實施量化寬鬆措施以及新興市場國家、中國和歐佩克（opec）各成員國中外匯儲備的積累，目前這種流動性正在迅速增長。

這種豐富的全球流動性推低了無風險長期利率；導致投資者轉向投資於風險性較高的債券，並因而推低了風險溢價（如公司債、銀行債券和、股市以及除歐元區以外不動產市場的風險溢價等）。

那么，這種無風險利率處於較低水平以及風險溢價處於極低水平的趨勢將如何收場呢？

第一種可能性是：貨幣政策正常化。

貨幣政策正常化具體是指美國、英國、歐元區和日本貨幣基礎增長的形勢終結，以及各大央行上調干預率（即基準利率）。

經濟合作與發展組織（oecd）成員國貨幣政策的正常化將降低從這些國家向新興市場國家的資本流動，其原因在於該組織成員國中的可用流動性減少；其結果是，新興市場國家積累外匯儲備的必要性也將有所下降。這樣一來，長期利率和風險溢價也就會變得正常化。

但是，機構投資者和銀行（美國的銀行除外）則曾積累收益率較低的債券投資組合，原因是利率仍將在很長時間里保持在較低水平。與此同時，家庭（美國、英國和日本的家庭）買入不動產的價格已再度提高。

因此，無風險和有風險債券價格的下降將對這些投資者造成極其負面的影響，而由於他們所持資產價值的現金，則將帶來導致金融危機出現的風險。

第二種可能性是：各大央行決定不采取行動使其貨幣政策變得正常化。

面臨可能導致金融危機出現的風險，各大央行可能決定不采取行動使其貨幣政策變得正常化，以便防止金融中介機構由於政策正常化而蒙受損失。

很明顯，這正是日本發生過的情況，該國央行被迫將其短期和長期利率都保持在極低水平，原因是日本的金融中介機構（尤其是銀行）持有數量龐大的債券投資組合。

如果這是幾個經濟合作與發展組織成員國中所將出現的情況，那么全球流動性將會繼續增長，無風險利率則將保持在較低水平，而風險資產價格則將繼續上升。

在這種情況下，金融危機不會發生，但會出現金融效率低下的現象：風險資產回報的風險溢價仍將遠低於與實際風險水平相對應的溢價，這就意味著儲戶/投資者將以極低的風險溢價購買過多的風險資產，其結果是造成效率低下的儲蓄分配。過多的儲蓄將被投資到風險過高的項目中去，而這些項目的回報將不被計入風險因素。

結論：在金融危機和金融效率低下之間的糟糕選擇？

當各大央行試圖通過非常具有擴張性的貨幣政策來刺激經濟時，這種政策會推低無風險利率和風險溢價，而此時央行必須在以下兩者之間作出選擇：

停止實施這種政策，並將其貨幣政策恢復正常；由於金融中介機構曾以過高價格積累非常龐大的資產組合的緣故，這就意味著這些資產的價格下降會導致金融危機的發生。

繼續實施這種政策以避免金融危機發生，這種選擇則將允許泡沫放大和風險定價過低，從而導致金融效率低下，其原因在於風險定價疲軟，以及儲蓄流向風險性過高的資產，這些資產僅可提供極低的風險回報。