中國的房地產泡沫有多嚴重 不容用指尖輕碰

中國房地產

一些分析師稱這種房價上漲“史無前例”，甚至是“史上最大的房地產泡沫”。這是真的嗎？摩根大通首席中國經濟學家朱海斌的觀點是：我們研究了1970年至2013年的61個房地產繁榮時期。房地產市場的繁榮與蕭條顯著影響經濟增長。城鎮化進程和高速的收入增長似乎對應破壞性較小的住房價格調整。這一觀點值得理論界研究。

房地產是目前討論中國經濟的核心問題。雖然各方基本都認同房地產市場已到拐點，但對於未來房價的修正幅度莫衷一是。

我們認為，這一輪樓市調整過程需要的時間可能比以往要更長，但房價崩盤的可能性依然很小。其原因包括仍然持續的城市化進程，收入的高速增長，高儲蓄率，及房地產政策的調整空間。我們還認為，中國房地產市場調整的傳導機制與美國不同.在中國, 宏觀渠道（即影響投資增長和財政能力，繼而影響gdp增長）較金融傳導（住房價格下跌，銀行資產負債表惡化）更為重要。相比之下，在美國次貸危機期間（以及其他許多國家的房地產調整過程中）,金融體系的傳導要先於宏觀影響。

以上看法似乎過多強調了中國特色的因素。真的如此嗎?在這里,我們希望通過國際上的房地產周期的例子,觀測一些共同特征,以提供新的視角。我們使用國際清算銀行（bis）編纂的數據，其中包括1970年至2013年54個經濟體的房價數據（日本的數據始於1960年）。我們定義了覆蓋31經濟體（不包括中國）共61個房地產繁榮期，其中大部分繁榮期之后緊接著是房地產市場修正期。

我們用來確定房地產繁榮期的標準基於實際房價漲幅（經cpi通脹調整之后）：（1）第一年實際房價增長5％以上；（2）實際房價每年都持續上升; （3）5年（或更短時間）內的累計實際房價上漲超過25％。同樣地，我們將實際房價開始下跌的第一年到房價再次開始上漲的期間確定為修正期。

這一數據庫可以讓我們在討論中國的房地產市場問題時，可以參考其他國家房地產調整的一些經驗和教訓。我們想首先強調的是，以下討論並非基於嚴格的計量經濟學分析，也並非規律性的特征。我們堅信，房地產市場的調整與當地市場因素有關。我們只是希望通過研究全球房地產市場的大起大落的一些共同特點，提供一些有用的視角去思考中國房地產市場的問題。

1. 中國的房地產泡沫有多嚴重？

在過去十年，中國房價大部分時間都是在持續上漲（除少數季度外）。根據我們使用的房價數據（始於2004年），2004年至2013年，全國名義房價上漲136％（實際房價上漲84％）。一線城市的房價漲幅更加突出，北京上漲303％（實際房價上漲214％），上海上漲219％（實際房價上漲149％），深圳上漲457％（實際房價上漲335％）。

一些分析師稱這種房價上漲“史無前例”，甚至是“史上最大的房地產泡沫”。這是真的嗎？

如果我們只關注房價的漲幅，上述說法顯然太過夸張。房地產市場的泡沫並不罕見，它在很多國家的各個時期都會發生。中國房價上漲（全國水平）的幅度與全球金融危機之前的美國、英國和西班牙的經歷相似。過去十年內，金磚五國經濟體中巴西、俄羅斯和南非的房價漲幅甚至更高（印度沒有正式的房價數據）。事實上，對中國房地產的關注更多是因為中國是第一人口大國和全球第二大經濟體。

2.“房價上漲越多，泡沫破裂也越嚴重。”這是必然的嗎？

我們的數據並不支援這一觀點。

首先，雖然所有的房地產繁榮期終將結束，隨后經歷一個修正期，但房價調整的幅度相差迥異。在我們掌握了完整房地產周期數據的56個例子中，平均累計房價降幅為7.5％（或實際房價下跌21％），但標準差很大。香港房價下跌幅度最高，在1997年達到頂峰后累計下跌達58%. 其次是日本，在1990年達到頂峰之后的二十年內下跌了50％。但在我們的例子中，約有三分之一（56個中的19個）名義房價在修正期內並未下降。例如，意大利的房價在1975年達到最高點，英國在1973年達到最高點，日本在1962年達到最高點之后, 它們的名義房價均進一步上漲了近30％（三個時期實際房價分別下降了1.5％、3.9％和2.4％）。

3. “持續的城市化進程有助於中國避免嚴重的房價崩盤。”這是真的嗎？

這方面證據並不令人信服。如下圖所示，乍一看，房價修正幅度與城市化率（在房市繁榮的高峰年）沒有關聯。

然而，這一結論的部分原因可能是樣本選擇問題，因為在過去20至30年，樣本側重於發達經濟體。城市化率平均為77％。在56個例子中，其中31個例子的城市化率高於75％，僅4個例子的城市化率為50％或以下。事實上，在城市化率最低的樣本組（50％以下）中，房價的平均修正水平相對較小（見下文第二個圖）。低城市化率可能意味著城鎮化上升的空間, 穩定的住房需求可能有助於避免房價崩盤。然而，由於樣本限制，很難測試這個假設的正確性。

4. “收入增長越快, 房價下調幅度可能較輕。”這是真的嗎？

經驗觀察似乎證明了這一點。收入（使用人均gdp來衡量）增長與修正期的房價變動顯著相關。收入增長較快的國家, 其房價在調整期下跌幅度較小。在我們的樣本中，收入增長為負數（或持平）的國家房價下跌最嚴重。

這種關係很容易解釋。房地產市場調整的一個主要功能是使房價回落到可承受的水平, 而這既可以通過房價下降, 也可以通過提高收入來實現。

5. 房地產周期具有重要的宏觀意義

我們認為，中國房地產市場的調整具有重要的宏觀意義。這也適用於許多其他經濟體。在房地產繁榮期，房價上漲的幅度與經濟擴張密切聯系在一起（下文第一個圖所示）。同樣地，在修正期間，房價調整幅度同樣也會影響增長率，盡管二者的聯系似乎不像房價上漲時期那么顯著。