中債資信：國際資產證券化市場發展概述

資產證券化起源於美國，現已是其債券市場的重要組成部分。美國和歐洲是資產證券化發展較早的國家和地區，也是目前規模較大、相關制度相對完備的市場。相比之下，日本雖然起步較晚，但仍為亞洲資產證券化發展最好的國家。上述國家和地區推動資產證券化市場發展的經驗值得參考和借鑒。

一、市場現狀

盡管各國資產證券化市場的發展程度不同，但產品種類較為相似，大致分為抵押貸款證券化（mbs）及資產支援證券（abs）兩類（見圖1）。

圖 1 資產證券化產品的主要類別

從各國資產證券化市場結構來看，mbs是美國資產證券化市場中的主要產品。截止到2013年底，美國資產證券化產品存量為10.08萬億美元，其中mbs占資產證券化市場比重為87%，狹義abs為6%，cdo為7%（見圖2）。

資料來源：sifma

圖2美國資產證券化市場構成（2013）

從歐洲情況來看，截至2013年底，其資產證券化市場存量達1.98萬億美元，雖然mbs是歐洲資產證券化市場的主要產品，但其也開發了具有自身特點的其他產品，例如中小企業貸款資產證券化產品（small and medium-sized enterprises，sme）和整體企業資產證券化產品 （whole business securitizations，wbs）等。截止2013年，mbs占歐洲資產證券化市場比重為66%，abs占22%，sme產品占8%，wbs產品占4%（見圖3）。

資料來源：sifma

圖 3 歐洲資產證券化市場構成（2013）

日本資產證券化市場最早出現的是信用卡應收賬款和租賃債權證券化產品，其次推出的是cdo，直到1999年才首次mbs。mbs問世之后成為日本債券市場發展最快的證券化產品，並在2002年以后成為發行量最大的產品。截止2012年，日本資產證券化市場mbs占 比約為72%，abs占28%（見圖4）。

圖4 日本2012年資產證券化市場構成

二、國外推動資產證券化市場發展的經驗

美歐和日本盡管在經濟環境、法律體系、金融體制等方面存在較大差異，但都從以下方面著手推動資產證券化市場發展：

第一，建立和完善相關法律法規。資產證券化產品的交易結構復雜，發行中涉及的機構和環節較多，同時牽扯多項法律問題。對此，各國政府通過不同形式的立法來明確資產證券化的法律地位，為其發展提供法律保障。

第二，成立專業化組織來推動資產證券化的發展。以美國為例，其成立的政府國民抵押協會（gnma）、聯邦住房貸款抵押公司（fhlmc）、聯邦國民抵押協會（fnma）在資產證券化發展之初充分運用證券化技術進行金融創新，發行住房抵押貸款支援證券。日本在推動mbs市場發展的過程中也成立住房金融支援機構（jhf），很大程度上推動了 mbs市場的發展。

第三，充分發揮市場機制的作用。金融脫媒大勢下，通過充分發揮市場化機制的作用，能夠激發市場競爭和產品創新，推動資產證券化市場發展。在市場機制作用下，美國資產證券化產品創新不斷涌現，除住房抵押貸款以外，信用卡貸款、融資租賃、汽車貸款等各類金融資產也紛紛成為可證券化的資產。日本則先后通過多次立法放寬對資產證券化的管制，推動其在短時間內發展為亞洲第一大市場。

三、次貸危機中暴露出的問題和改革趨勢

次貸危機暴露了國外資產證券化市場的諸多問題，主要集中在產品設計、資訊披露、信用評級、市場監管等方面：1.產品結構過於復雜，使得投資者和監管部門難以了解其真實風險。2.資訊披露不全面，給發起機構掩蓋其產品缺陷的機會。3.因資訊不對稱而產生道德風險。在國外資產證券化“發放信貸—轉移”的運作模式下，商業銀行逐步開始降低信貸審查標準，從而極大提高了信貸資產證券化的風險。4.評級失準。部分評級機構抵制不住利益誘惑，獲取業務提高收入而向投行妥協，為資產證券化產品出具虛高等級，未有效進行風險揭示。5.監管不足。國外大量的資產證券化產品交易都在場外市場進行，隨著產品創新日益增多，監管部門對該市場的規範落后於市場發展的腳步。

危機后，歐美等發達國家和地區進一步完善了資產證券化監管政策，主要有：1.把控入池資產質量，簡化產品結構設計。2.強化資訊披露，對證券化產品資訊披露的時間、頻率和內容等要求更加嚴格。3.發起機構風險自留，實現發起機構和投資人的風險共擔，緩解道德風險。4.強化評級監管，提高證券化評級的透明度和公信力，鼓勵對其實施雙評級。5.通過推動實施巴塞爾新資本協議ⅲ，提高資產證券化風險資本計提要求。