朱邦凌：退市製度改革關鍵設計不能有硬傷

今年7月，新退市製度徵求意見稿出爐，這標誌著新一輪退市製度改革正式啟動。自主退市與重大違規強制退市，被視為最大亮點。因此，市場對新一輪退市製度改革寄予厚望。但1個月來的市場反饋，顯示新退市製度改革實效堪憂，市場對新退市製度投下不信任票。

市場是檢驗政策實效的最好試金石，並不會因為專家的一片“重大利好”讚譽而改變。退市新規徵求意見稿出來後，對ST股和垃圾股並未形成威懾效應。相反，ST股在短暫的下挫後紛紛步入上升通道，這是對號稱“史上最​​嚴”退市製度的無情嘲諷。Wind數據顯示，截至8月7日，在45只*ST股中有20隻的股價比年初高，年初至今有8只ST股漲幅超過20%。

不僅存量ST股紛紛表演，過去的老退市公司也藉退市新規“借屍還魂”。上週，兩隻暫停上市的股票恢復上市，鋅業股份上漲149%，ST金泰盤中最高漲125%。從2005年至今，至少有57家上市公司被暫停上市，除了2012年底被終止上市的*ST炎黃、*ST創智以外，幾乎全部回歸A股。這57隻股票，除了6只恢復上市後下跌之外，大部分股票均大幅上漲，其中有22隻股票恢復上市當天漲幅超過100%。

正是因為ST股存在巨大的獲利機會，吸引了眾多嗅覺靈敏的投資人提前潛伏被停牌的股票，投資者深信，ST板塊具有獨特的投資價值。垃圾股的複活，使其成為特殊的投資盛宴。長航油運退市前夕，私募大佬徐翔家族抄底1650萬股，晉升公司最大自然人股東。超級散戶黃木秀父子在鋅業股份停牌前巨資潛伏一年半時間，浮盈達億元。

投資者之所以在新退市製度出台後繼續追捧ST股，很大程度上是因為新退市製度依然保留了重新上市規則。由於保留了這個後門，退市公司有較大概率會重新上市，烏雞變鳳凰的舊戲會繼續上演。基於此種扭曲的投資邏輯，超級牛散和普通散戶押注ST股才會如此有恃無恐。上證所甚至規定重新上市公司沿用原有股票代碼，隨時“虛位以待”。

退市公司重新上市，使得退市不再成為一家公司上市旅程的終點，從而給退市公司重新上市帶來了無限想像空間。這種制度安排，貌似保護投資者利益，實質是對資本市場的最大傷害。正是保留這一規定，使退市製度可能又一次流於形式，無法發揮退市製度對資本市場正本清源、激濁揚清的激勵作用。因此，對觸及財務指標等退市紅線被強制退市公司，根本沒有必要保留重新上市渠道。對因重大違規違法行為強制退市的公司，新退市製度沒有關於重新上市的明確禁止性規定，更是留下後患。

A股市場退市的上市公司累計不足80家，相比超過2500家的總數，退市率約3%，折合年退市率僅為美國股市的四十分之一。其實，退市製度改革的關鍵不在於退市家數的多少，也不必以退市家數作為衡量改革成敗的標準。退市製度改革成敗的衡量標準，應該是價值投資理念和文化的樹立。本該退市的公司無法退市，反而重新上市後身價倍增，股價暴漲，對資本市場形成逆向選擇，投機文化盛行，股價結構扭曲，價值投資理念無法樹立。股價結構的扭曲，進一步導致註冊制改革與IPO改革無法順利推進，資本市場整體改革目標將難以實現。

新股發行與退市製度，一頭一尾，一進一出，是資本市場改革的兩大難點。去年底的IPO新政甫一推出，各路專家立馬讚譽一片。但1月份的新股發行實踐證明，IPO新政在市場化的外衣下有不少明顯漏洞，奧賽康正是利用了存量發行和市場化定價機制的空子，給“偽市場化”一記耳光。之後，監管層連夜為IPO新政打補丁，新股發行終於步入正軌。但願新退市製度吸取這一教訓，關鍵制度設計不能留有硬傷。新退市製度徵求意見稿的硬傷，就在於重新上市規定。有此後門，垃圾股炒作的投機邏輯依然成立，精心設計的新退市製度將被悄然化解。