交銀施羅德宏觀策略報告：國企改革是明年的主旋律

國內經濟與流動性展望

綜述：政策市預計依然是2015年中國經濟增長的主要模式。

美國次貸危機是中國經濟的一個分水嶺，次貸危機后，中國經濟增長的主要決定因素由外需切換為政策。政策市中，在結構改革沒有明顯見效前，中國經濟可能將面臨長期下行的風險，政策的收放決定短期經濟波動。明年經濟的分析框架依然以政策為主導性變量，預計穩增長是政府的首要目標，政策將繼續托底經濟，2015年全年經濟增速下滑風險不大。穩定增長的核心在穩定預期，今年以來房地產市場的疲弱，地產投資仍然在緩慢修復，市場對於經濟增長預期已然下調。我們預計2015年政府制定的全年經濟增長目標為7%，實際增速大概率略高於7%。

宏觀調控政策：貨幣政策以及財政政策的寬鬆是明年經濟增長的主要看點。

國內經濟方面，基建投資和地產投資將是經濟增長的主要抓手，其主要取決於房地產政策的松綁、以及資金的支撐。因此，貨幣政策以及財政政策的寬鬆是明年經濟增長的主要看點。

貨幣政策在2014年保持中性趨寬，體現為量和價兩方面的放松。量上主要表現為包括psl、slf、mlf等定向流動性投放；價上則主要表現為正回購利率的下調，以及11月的非對稱降息等。非對稱降息舉措打開了此前央行定向寬鬆的想象空間，在經濟不達預期的情況下，預計未來央行可能將會通過全面寬鬆政策刺激實體經濟。

在房地產政策松綁方面，除地方政府放松限購條件外，銀行放松認房認貸標準也是改善房地產需求的重要舉措。從近期房地產市場的表現看，地產銷售數據由此前的負增長接近零增速，地產投資增速已然抬頭，但是，房地產開發商投資意愿尚不足夠，地產投資自籌資金增速11月處於低位。我們預計在2015年，央行將通過刺激地產開發貸等方式進一步支撐房地產行業。

財政政策方面，2015年財政赤字將較2014年有所擴大，並且稅收改革舉措將逐步落地，減輕企業經營負擔。

通脹與貨幣數據預測：預計cpi在2.2%左右，m2同比增速或維持在13%附近。

通脹方面，在內需疲弱，海外石油價格下行，美元指數令大宗商品普遍承壓的背景下，2015年通脹將繼續維持低位。我們預計cpi在2.2%左右，ppi維持負增長，預計在-1.5%左右。豬價、以及價格改革可能是上行風險，但預計通脹高企的概率較小。較低的通脹水平也為2015年寬鬆政策留出了空間。

預計m2同比增速或維持在13%附近，社會融資總量余額的增速可能較當前水平有明顯上升。銀行間資金面或將維持較為寬鬆的局面，銀行間7天回購利率預計維持在3%~3.5%左右的水平。寬鬆的貨幣政策對2015年的經濟增長形成托底作用，預計全年gdp增速可能在7%-7.5%區間。

流動性及改革：在寬鬆的政策環境下，流動性收緊風險主要來自於人民幣的貶值預期，國企改革將是明年改革的主旋律。

流動性方面，盡管海外美國qe退出，以及年中加息預期令美國貨幣政策相對收緊，但歐盟和日本的寬鬆政策將為全球注入流動性。國內，在寬鬆的政策環境下，流動性收緊風險不大。預計銀行間7天回購價格維持在3-3.5%左右的水平。並且，隨著全面政策的逐步落實，銀行間資金到實體經濟的傳導將會逐步順暢，實體經濟融資成本將會在明年得到改善。

明年流動性收緊的風險主要來自於人民幣的貶值預期。美國貨幣政策相對歐盟日本偏緊使得美元指數上行趨勢不減，人民幣相對美元貶值壓力或有所增加，這將帶來資金外流壓力。增長的風險則主要來自於地方政府融資平臺債務的清償。近期地方政府存量債務甄別正在進行。一旦地方政府債務認定規模偏小，增量債務資金來源受限，將會導致明年地方財政投資資金的缺位，並從基建投資傳導至經濟。

國企改革將是明年改革的主旋律。目前國企改革在地方層面上以試點形式不斷穩步推進，明年預期在頂層設計落實后，將有大量國有集團的改革方案醞釀出來。這部分改革后的國有集團可能為市場注入新的活力。此外，一帶一路戰略的開展有助於幫助我國輸出過剩產能，對於明年的經濟增長亦有上行拉動。

海外市場展望

  全球宏觀經濟展望：2015年全球宏觀經濟突出的特點可用“分化”二字概括，其不僅代表了經濟基本面的分化，也代表了央行貨幣政策出現的分化，其對資產價格的影響可能是不確定性上升，資產波動率加大。

全球經濟整體大概率維持溫和擴張態勢；發達與新興國家內部會進一步分化。2015年美國經濟消費和投資的內生性增長動能仍會持續，目前處於周期擴張中期，未來或將繼續引領全球經濟周期向上；歐洲經濟有望受益於歐元貶值和信貸環境改善，部分數據出現企穩跡象，但回升力度依然微弱；安倍經濟學能否帶領日本經濟走出通縮將面臨重要考驗，安倍財政改革的核心在於應對實際薪資萎縮以及資本支出增長乏力的困境。2015年美歐日實際gdp增速或將分別由2014年的2.2%、0.8%和1%提升至3%、1.2%和1.2%左右。本輪美國經濟復甦同樣伴隨著其內部結構性調整，美國本土對汽車以及高階制造業等進口的增加使得歐日等出口導向型發達經濟體受益頗多，因而發達國家經濟盡管復甦步調並不完全一致，但周期上來看，美國經濟的復甦對歐日經濟的傳導仍較順暢。相反，依賴大宗商品、原材料、低階產品出口的新興國家經濟本輪與美國經濟聯動並不算強，而這一現象在2015年仍將持續。全球整體需求較2008年危機前下了一個臺階，加之能源等商品價格持續暴跌，我們預計2015年全球通脹大幅上行風險偏低，短期需關注通脹預期下行風險。

貨幣政策：美聯儲加息箭在弦上，而歐日寬鬆持續。2015年發達國家貨幣政策將進一步分化：美聯儲首次加息時間的基準預測是2015年6月，在2015年內可能加息1-2次，每次力度可能在25bp甚至更低。考慮到通脹低迷，歐央行有擴大資產購買的可能，2015年2-3月份歐央行推行qe的可能性高（3月份概率更大），預計歐央行資產負債表將擴大5千-1萬億歐元的規模，但主權債券購買對實體經濟的拉動有限。日本央行仍有進一步寬鬆可能，但寬鬆效應遞減。2015年美債長端利率緩步上行，對其他國家有一定溢出效應。

  全球市場展望：居民消費溫和回升帶動美國經濟緩慢復甦；歐元區經濟關鍵看貨幣政策傳導是否順暢；日本經濟關鍵在於長期經濟增長潛力能否恢復。

2015年，受益於油價下跌、就業改善、薪資增長、信貸環境改善、居民資產端明顯擴張、居民債務償付比大幅下降等，居民實際購買力預計會進一步回暖，美國居民消費將呈現溫和回升。住宅投資方面，房地產投資已過強勁復甦階段，按揭貸款供給改善，未來仍將維持溫和復甦趨勢；非住宅投資方面，耐用品和制造業訂單2014年以來增長較快，未來應為維持平穩擴張趨勢，不過由於近來油價暴跌可能導致多數原油生產企業削減資本支出。

2015年歐元區經濟關鍵看貨幣政策傳導是否順暢。未來歐元區經濟有望受益於歐元貶值和信貸環境改善（m3、私人信貸、信貸標準），部分數據出現企穩跡象，但回升力度依然微弱。盡管歐央行9月4日會議上降息的同時宣布10月份啟動abs和擔保債券購買計劃，並於9月18日和12月11日通過兩輪tltro以0.15%固定利率區內商業銀行發放了合計投放2124.4億歐元貸款，但寬鬆政策的執行力度仍然遠低於徳拉吉預計的4000億歐元目標。考慮到通脹低迷的現狀（核心cpi同比降至0.7%），市場對未來歐央行推出全面qe的預期升溫。我們預計，2015年2-3月份歐央行推行qe的可能性高（3月份概率更大），預計歐央行資產負債表將擴大5千-1萬億歐元的規模，可能購買的資產包括企業債，銀行金融債以及主權國債等，qe資產購買的形式將較美聯儲靈活。當然，歐央行內部分歧的加大也可能成為全面qe的主要障礙。

日本經濟關鍵在於長期經濟增長潛力能否恢復。短期風險來自實際薪資萎縮以及資本支出增長乏力；中長期風險來自國內儲蓄下滑和經常賬戶順差惡化（對日政府融資能力的擔憂）。 貨幣政策並不能從根本上解決日本經濟的問題。幫助經濟走出通縮更多需要生產率和實際薪資水平的提升，而這正是安倍經濟學第三支箭著力希望解決的結構性增長問題，但是目前結構性政策進展甚微。

2015年全球資本市場的主題可能主要圍繞以下三點：1）美元升值：美國經濟復甦堅實以及貨幣政策正常化意味著美元升值周期持續；2）美股估值較高：流動性充裕背景下，多數美元資產估值步入較高區間，盡管未來美股盈利增速可能下降，但美國仍處經濟周期中期，加息初期基本面對美股資產仍有一定支撐；3）美聯儲加息：美聯儲加息已箭在弦上，依據經濟數據而定意味著更多波動，隨著美聯儲啟動加息周期，實際利率將緩慢上行。經濟以及貨幣政策分化，需要分散風險，警惕波動率上升。

[NT:PAGE=$] 中國股票市場展望及設定建議

  市場整體判斷：2015年國內a股市場或將呈現慢牛格局，但其中可能會有較大波動而並非07年的單邊行情。

我們認為目前經濟處於逐步尋底的狀態。流動性可能繼續維持寬鬆，總體來說對資本市場估值提升有利。

一方面，伴隨實體經濟需求的回落、剛性兌付的逐漸打破，貨幣政策保持相對略松格局可能將是常態，國內無風險利率仍有一定下行空間，這將提升整體藍籌板塊的估值回升。

另一方面，三中全會制定的改革宏偉藍圖仍將不斷深化，滬港通開閘將吸引一部分外部資金流入低估值藍籌消費板塊、反腐進程的推進及依法治國的目標預期將帶來政治環境長期改善的預期，均將有力支撐a股的整體估值進一步提高一個臺階。

從自下而上的層面來看，過去一年多來大量個股在轉型或改革等憧憬的帶動下估值有了明顯的提升，甚至產生了部分局部的泡沫化傾向，而未來將是轉型逐漸兌現和改革逐步落地的過程，在這個過程中，一方面其進展可能略有不確定性，另一方面也可能帶來部分領域的陣痛。如果我們考慮注冊制在明年年底前推行的可能性，那么這可能導致部分個股的估值存在一定收縮的可能。因此在小市值個股的選擇上除了圍繞成長和主題兩條主線外，需要對其估值進行一定程度的考量。

總體而言，鑒於經濟溫和增長及實體經濟流動性包括房地產資金不斷進入的虛擬資本市場的大背景下，我們將重點關注在流動性略松的環境下挑選低估值的藍籌板塊以及輪動后的消費類板塊表現。

  風格及設定建議：重點挖掘大市值但長期受制經濟預期低迷的低估值藍籌龍頭品種；中游行業面臨較大的投資機遇；主題投資、政策受益的相關產業值得關注。

首先，一些大市值但長期受制經濟預期低迷的低估值藍籌龍頭品種需要重點挖掘，結合國企改革、走出去的“一帶一路”戰略、無風險利率下行去評估其潛在的估值回升空間，並給予一定的改革轉型溢價。對於其中有盈利顯著回升支援的板塊如券商保險等，需要重點關注。

其次，隨著上游原材料價格的大幅下降，中游行業面臨較大的投資機遇。尤其是在下游需求相對平穩甚至部分略有改善的基礎上，成本端的下降將帶來毛利水平的快速恢復。我們認為在這樣的大背景下，最受益的是中游的諸如鋼鐵、化工、機械、交運、建筑等領域。

再次，經濟內生的產業結構仍在不斷升級，移動互聯網下的商業模式不斷推陳出新。我們看好各行業互聯網浪潮下資訊化需求的大幅提升，特別是行業資訊化主題。看好從“衣食住行”等必需消費行業推向“文娛教衛”等服務性消費，諸如在線教育、體育文化、醫療服務等子領域。看好線上線下各行業o2o模式的不斷演進。持續關注隨著產業鏈的轉移，精密制造、電子加工、計算機等產業升級並切入到全球產業鏈及深加工環節的趨勢。

此外，我們還關注政府的政策所推動的相關產業的發展，主要偏向於風電、核電、生物質、光熱等清潔能源的運營和利用、資訊安全領域的國產化需求、資源要素價格改革的公用事業以及國防軍工領域的體制變革等等，尤其還需特別重視的是地方國有企業改革在各地推行可能帶來一些傳統企業煥發新的活力。政策的支援、市場本身的擴張和進入者的匱乏都將令這些行業獲得較高的成長性，成為或將戰勝市場的優良品種。

最後，未來一年將有大量的新股上市，同時存量市場上開展跨界及並購的公司仍在增多，部分新三板公司遷移至創業板上市的浪潮可能逐步醞釀。根據我們的研究和梳理，其中有很多比較有特色的細分領域及高成長類公司可以直接或間接的納入投資范疇，在目前上市發行價格定價合理的背景下，蘊含了一定的投資機會，值得我們繼續關注和把握。

中國債券市場展望及設定建議

  債券市場展望：預期經濟增長短期內有所反彈，但長期壓力依然存在。

2014年下半年以來，貨幣政策立場由定向寬鬆轉為全面寬鬆，銀行間流動性充裕，加之經濟增長乏力，債券市場經歷了一輪大牛市行情。固定收益類資產輪番上漲，長端利率水平和期限利差均得到顯著修復。我們預期明年上半年流動性或將依然維持較為寬鬆的局面，7天回購利率可能維持在3%~3.5%的水平。

我們預期經濟增長短期內有所反彈，但長期壓力依然存在；通貨膨脹水平將比今年有進一步降低的可能性，這也為央行進一步實施寬鬆的貨幣政策創造了條件。隨著短期經濟企穩的預期逐步升溫，利率品可能面臨小幅回調的壓力，但收益率上升的幅度或有限。前期受政策擾動信用債的絕對收益率較前期有所修復，信用利差也已由前期低位有所調整，相對價值有所體現。

設定建議：重視安全資產、規避信用風險。

明年上半年政策刺激主要集中在基建和房地產領域，中小型企業短期內或難以分享經濟增長紅利。在經濟增長乏力、風險偏好下降的背景下，依然要重視規避信用風險事件，對產能嚴重過剩、受到國家政策限制、行業基本面有惡化趨勢、財務狀況較差的行業和公司，需保持非常謹慎的態度。同時，明年上半年流動性處於松緊適度的環境中，短期利率風險不大，而受益於此次降息和近兩月的信貸投放加速，明年1季度經濟有望迎來一定幅度的反彈，從而對長端收益率形成擾動。