陶冬：2016年潛伏的黑天鵝將給央行們添亂

瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟學家陶冬撰文指出，在2015年賺錢真的不容易，2016年可能更困難，2016年市場在流動性、盈利、石油、違約風險四條主線交織下展開。這篇文章具有一定參考意義。

2015年12月31日最後一小時美股的下挫，終結了金融危機以后美股每年必漲的記錄，不僅為美國股市一年的表現畫上了句號，也為各種資產種類的表現作了概括性總結－－投資者希望盡快忘掉2015年。2015年對於多數投資者都不順，不僅股市如此，聯儲在加不加息上的一波三折把債市資金玩殘了，歐洲央行和中國人民銀行把匯市資金玩殘了，opec在限制產量上把石油價格玩殘了，中國需求把大宗商品玩殘了。沒人玩，黃金也殘了；既能做多，又能沽空，對沖基金被市場的不確定性和雙向動盪玩殘了。金融機構在去年最後一日，將4750億美元存入聯儲賬戶（遠超過歷史上任何一天），而不是跨年借出去或投出去，很說明目前的風險意識，也預示著接下一年的起勢。

在2015年賺錢真的不容易，2016年可能更困難。在筆者看來是，2016年市場在流動性、盈利、石油、違約風險四條主線交織下展開。聯儲啟動加息，標志著后危機時代的來臨。貨幣當局的政策性保底已經一去不復返了，央行本身對經濟的把握力和寬鬆政策工具的效用均在下降，令政策透明度變模糊，這對市場意味著能見度降低、風險上升。同時，多數國家經濟的增長動力並不強勁，需求亦不穩固，靠競爭性貶值來提高出口能力更非長久之計。企業靠低資金成本來制造盈利，好日子過得差不多了。不過在如此環境之中，全球范圍內風險資產價格尚可依靠已發行的天量貨幣流動性的支撐，這就決定了上落市是2016年的基調。再看石油價格、高收益債市場、歐洲政治變局、另類投資資產估值，可見的地雷頗多，爆炸時依然可怕。政策發力已經用老，增長動力未見明顯改善，能源商品企業現金流接近極限，但是市場的流動性仍然充沛，市場在震盪中前行。

可見的地雷有殺傷力，未可見的地雷更難防。筆者擔心的黑天鵝包括，1）事件沖擊帶來油價強力反彈，導致沽空盤平倉，拉動通貨膨脹，干擾央行的政策版面。2）垃圾債批次違約，改變資金的風險偏好，扯動資金成本。3）產油國財政赤字失控，中東主權基金和石油美元拋售資產，誘發風險資產價格大幅下挫。前幾年流動性的泛濫導致資產價格估值錯位、生產產能錯位、資產年期及風險錯位，錯位被連年抻長，總有一天會爆發。黑天鵝事件未必全部在今年爆發，甚至未必發生，但是一旦出現市場估計會有大幅震盪。我們已經處在戰后最長的經濟上升周期，增長逆轉只是一個時間的問題。至於政策周期，已經隨著聯儲加息而現拐點。此時在市場上打滾，守住風險門戶十分重要。

本周市場焦點，是聯儲十二月會議紀要以及美國非農就業數據。預計十二月非農就業增加210k，失業率維持5%，時薪環比升0.2%（同比2.8%）。聯儲紀要的焦點在“only gradual increases in the federal fund rates”言論的背景。新一年的全球資金設定，也是市場的關注點，對於資金流向、匯率走勢相當重要。除了聯儲紀要和非農數據，美國ism預料有改善，消費者信貸也估計上升。在歐元區，德國領先指數hipc應該向好，歐盟消費信心和英國pmi預計持平，預期歐元區cpi與核心cpi雙雙回升。亞太區則沒有重大經濟數據。