人民幣貶值對債券市場的影響

農銀恒久增利、農銀增強收益債券基金經理 史向明

今年以來，債券市場仍以穩健的節奏邁著牛市的步伐。截至8月31日，中債總指數上漲4.35%，中債綜合指數上漲4.78%，中債企業債券總指數上漲6.89%。8月11日人民幣突然貶值，貶值后貨幣市場流動性雖有所收緊，但債券市場尤其是利率債市場反而加快了上漲的步伐。我們認為，相比股票、房地產等人民幣資產，人民幣貶值對債券市場的負面影響有限，貶值甚至會對債券市場產生正面影響。

首先，匯率貶值對貨幣市場流動性的利空有限，貨幣政策的放松仍可期待。雖然貶值會帶來外匯占款下降，從而引致基礎貨幣供給減少，但貶值往往也對應著實體經濟的疲弱，這個時期資金的需求也處在下降過程中。當前國內各項經濟指標都已低於2008年海外金融危機時的水平，但社會融資成本確仍在當時水平之上，目前金融機構人民幣貸款加權平均利率6.04%，仍遠高於2008年12月5.56%的水平。在需求疲弱的情形下，貨幣政策的核心仍然在於利率，央行仍應以引導利率下行為主要政策目標。這也意味著貨幣政策的放松仍可期待，8月25日央行宣布降準降息就是很好的印證。對應於債券市場收益率，下行仍是趨勢。

其次，匯率貶值對出口的正面刺激作用有限，但貶值的預期可能對房地產市場形成負面影響從而加劇市場對經濟下行壓力的擔憂。匯率貶值雖然能帶動出口邊際改善，但影響出口的核心因素仍在於海外國家的需求，而當前無論是發達國家還是新興市場國家，都還沒有完全走出2008年金融危機的泥沼，需求疲弱是各國普遍存在的現象。另外，對於房地產市場，我們認為其黃金時期伴隨著我國人口劉易斯拐點的到來已經過去。就全國來看，目前房地產市場也存在嚴重的供過於求的格局，全國地產的庫存達到6.5年以上，貶值的預期可能會對供需失衡的房地產市場形成負面影響。從這個角度講，貶值為債市運行創造了有利的基本面條件，同時會引起市場風險偏好大幅下降，使得債券的設定價值上升。

站在目前的時點上，我們認為債券市場的向好趨勢不改，但各類債券也會因信用風險的不同呈現出愈加明顯的結構分化。