上海家化：主要事件均已落地 后續看經營改善

評論：

投資建議：公司出售天江藥業、新工廠搬遷、關聯交易處罰等重大事項均已落實，但關聯交易是否屬於重大違規仍需再認定。我們判斷包括公司組織架構及人事調整在內的重大事項基本落地，后續效果仍待觀察， 但中長期價值明顯低估。維持2014-2016 年eps ：1.45/1.80/2.30 元，維持目標價：50 元及“增持”評級。主要事件均已落地，后續看經營改善。公司出售23.84%天江藥業股權，中性預測可取得23 億元收益，假設該部分資金按照每年6%的收益率測算，則每年可取得收益1.38 億，略高於2013 年天江投資收益1.32 億元，如果購買理財產品等則收益率更高，因此，出售天江藥業對公司短期凈利潤並不會造成太大影響，出售后將更有利於公司聚焦主業。此外，新工廠建設將使產品版面更加科學合理，對現有品牌(涉及16 大品類)的總體生產進行規劃，最大限度提高經濟效益，但新工廠建設將增加資本開支，建成后折舊攤銷將有所增加。

關聯交易處罰落地，是否重大違規仍需再認定。公司2012 年股權激勵條件明確規定，如果公司最近1 年內因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰，當年股權激勵將取消。本次公司受到警告處分，是否屬於重大違法違規仍需證監會進一步認定。處罰基本符合市場預期，打消投資者更深層次擔憂，公司不存在退市及暫停上市風險。我們認為即使做最壞處理，公司被認定為重大違法違規，主要影響當年股權激勵、股權融資及可能被部分機構列入禁入庫。

風險提示：關聯交易判為重大違規；管理團隊持續變動；內控制問題。