宏觀數據解讀：實體經濟仍疲弱 政策刺激保增長

實體經濟仍疲弱，政策刺激保增長

---8月宏觀數據全面解讀

作者：西南期貨研發中心

一、 消費穩中向好，投資增速下滑

1.1 中國8月零售增速創年內新高

8月份，社會消費品零售總額無論是同比增速還是環比增速都比上月有所提高。其中，同比增速為10.8%，比上月提高0.3個百分點；環比增速為0.86%，比上月提高0.07個百分點。8月份零售總額提高主要是受零售價格漲幅擴大的影響，如果扣除價格因素的影響，當月社會消費品零售總額實際增速與上月持平。

8月份消費品市場呈穩中向好的趨勢。據國家統計局官方解釋：商品零售和餐飲消費都在提速；新業態和消費升級類產品增長較快；汽車類和居住類商品增速有所回升。

我們認為，結合8月份cpi數據，消費通脹有所改觀。但由於我國產業結構轉型處於關鍵時期，經濟增速放緩已是不爭的事實，貨幣政策仍將在第四季度保持寬鬆基調。

圖1.1：社會消費品零售總額當月同比

（數據來源：wind資訊，西南期貨研發中心）

1.2 固定資產投資增速下滑

據國家統計局數據顯示，2015年1-8月份，全國固定資產投資（不含農戶）338977億元，同比名義增長10.9%，增速比1-7月份回落0.3個百分點。從環比速度看，8月份固定資產投資（不含農戶）增長0.73%。

分產業看，1-8月份，第一產業投資9389億元，同比增長28.5%，增速比1-7從月份提高0.3個百分點；第二產業投資139726億元，增長8.5%，增速回落0.5個百分點；第三產業投資189862億元，增長11.9%，增速回落0.2個百分點。分地區看，1-8月份，東部地區投資155091億元，同比增長9.5%，增速比1-7月份回落0.2個百分點；中部地區投資97812億元，增長14.4%，增速回落0.3個百分點；西部地區投資83629億元，增長9.3%，增速回落0.2個百分點。

固定資產投資增速持續放緩，與近期經濟疲軟有密切關係。從產業結構調整的角度來看，投資行業結構也將繼續改善。其中，房地產開發投資增速回落幅度較大，制造業投資增速也持續下降，依賴房地產與制造業發展經濟的舊模式將逐漸被高技術產業、與民生相關的服務業等新興產業取代，近期此類行業的投資增速保持較快增長也說明了這一點。

圖1.2: 固定資產投資（不含農戶）同比增速

（數據來源：國家統計局，西南期貨研發中心）

二、 cpi擺脫“1時代”，ppi跌幅仍擴大

我國8月cpi在央行各類寬鬆政策的影響下，終於擺脫“1時代”，同比上漲2%，漲幅擴大超0.3個百分點。其中，食品漲幅較大，同比上漲3.7%，非食品同比上漲1.1%。環比來看，cpi食品環比上漲1.6%，非食品環比略微有所下降。很明顯的可以看出8月cpi同比漲幅擴大主要是由於食品價格的上漲。ppi方面，全國工業生產者出廠價格（ppi）同比下降5.9%，跌幅持續擴大，環比下降0.8%，ppi已連續下降42個月。工業生產者購進價格（ppirm）同比下降6.6%，環比下降0.7%。

盡管豬肉價格的上漲將8月cpi推上近一年來新高，但除食品外其他經濟部門仍存在通縮壓力；外加ppi的持續低迷使得工業企業實際利率依然處於高位，我們認為未來央行降準降息仍具有一定空間。

圖2.1：cpi當月同比

（數據來源：wind資訊，西南期貨研發中心）

圖2.2：ppi當月同比

（數據來源：wind資訊，西南期貨研發中心）

三、 工業生產分析

3.1 pmi數據屢創新低

中國8月官方制造業pmi49.7，較上月回落0.3個百分點，跌至50榮枯線以下，創下自2012年8月以來新低。8月財新制造業pmi終值為47.3，較上月回落0.5個百分點，已連續6個月低於榮枯線，創近幾年來新低。統計局稱導致官方制造業pmi回落的主要原因是由於產業結構調整、厄爾尼諾、大氣污染治理以及大宗商品價格持續走低四個因素影響。

8月在各項貨幣政策輪番上陣的情況下，制造業仍表現較為疲軟，這顯示出我國目前經濟下行壓力仍然較大，結構化轉型正處在關鍵時期。近期市場上不乏預計今年經濟增速破7的言論，除去上半年金融業所作出的貢獻，我們預計穩增長政策在第四季度將持續加碼。

圖3.1：制造業pmi持續走低

（數據來源：wind資訊，西南期貨研發中心）

3.2 規模以上工業增加值小幅回升

2015年8月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.1%（以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率），比7月份加快0.1個百分點。從環比看，8月份，規模以上工業增加值比上月增長0.53%。1-8月份，規模以上工業增加值同比增長6.3%。

工業增加值小幅回升的原因有兩點。第一，當月同比增長的原因是因去年8月基數較低，為去年全年最低點；二是環比而言7月份增速回落較大，8月份的增長帶有一定的恢復性質。

結合本月制造業pmi值，當前工業生產狀況總體情況不佳。受全球經濟大環境需求減弱的影響，以及產業結構化調整，第四季度工業生產下行壓力仍然較大。

圖3.2：規模以上工業增加值

（數據來源：wind資訊，西南期貨研發中心）

四、 進出口數據分析

中國8月出口同比-6.1%，前值-8.9%。中國8月進口同比-14.3%，前值-8.6%。中國8月貿易帳+3680億元人民幣，前值+2630億元人民幣。主要受進口大跌影響，8月貿易順差602.4億美元，較上月大幅增加40%，為歷史第二高。

進口大幅下跌是由於大宗商品價格下跌造成，使得進口下降幅度超過預期。商品進口數量維持穩定但價格走低。8月出口下跌的原因可分為兩點。一是由於去年8月份出口數據基數較高，二是由於全球通縮的大環境影響，外需疲軟導致出口下跌。

圖4.1 進出口金額同比/環比

（數據來源：wind資訊，西南期貨研發中心）

五、 貨幣供應及社會融資綜合分析

5.1貨幣供應量分析

圖5.1：中國貨幣供應

（數據來源：wind資訊，西南期貨研發中心）

8月份m0為5.91萬億元，基本與上月持平，與去年同期相比同比上升2.0%；m1為36.28億元，環比上升2.7%，同比上升9.3%；m2為135.69億元，比上月增加3690億元，與去年同期相比同比上升13.3%。盡管8月m2與基本持平，但實體經濟的金融環境仍有所改善，原因在於非金融存款。7月股災后證金公司借資救市拉高非金融存款，而該指標在8月減少7956億元，其中大部分為股市回調后的資金出逃。算上這筆數額，m2明顯好於上月。可見資金活化程度初步樂觀。

5.2 新增人民幣貸款高位回落

圖5.2：新增人民幣貸款

（數據來源：wind資訊，西南期貨研發中心）

8月我國新增人民幣貸款高位回落，為8096億元，比去年同期增加15.2%，符合市場預期。非銀金融機構貸款出現了546億的減少，可能與股市有關。繼上月銀行向證金公司提供萬億救市資金后，8 月14 日證金公司通過協議轉讓方式向匯金公司轉讓部分股票，預示證金公司將逐漸分次退出持股，預計該分項規模將出現逐步縮小。總體信貸需求出現回暖跡象，但仍不樂觀，前期救市資金對信貸規模的影響將逐漸消退。

5.3 社會融資規模顯著增長

圖5.3：社會融資規模

（數據來源：wind資訊，西南期貨研發中心）

8月份社會融資規模增量為1.08 萬億元，分別比上月和去年同期升高50.3%和12.8%。社會融資規模增量高於預期，我們猜測這與政策扶持融資平臺的開放有關。國務院辦公廳5月轉發的《關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題意見的通知》中，支援融資平臺公司在建項目的存量融資需求，對融資平臺債券及非標融資的監管有所放松。目的在於將金融體系資金引流入實體經濟，穩增長保發展。就目前情形看，引流效果正在逐步顯現。

然而，社會融資規模結構仍需改善。未來若迎來股票發行注冊制出臺，將極大提高直接融資在社會融資結構中的占比，進一步擴大債券市場融資規模。

六、 外匯占款分析

根據央行最新數據顯示，央行口徑和金融機構口徑的外匯占款持續下滑，8月降幅雙雙更新單月歷史紀錄。從金融機構口徑來看，8月末金融機構外匯占款環比下降7238.36億元，遠超7月份2491億元的環比降幅，至28.18萬億元。從央行口徑來看，8月末外匯占款26.1萬億元，較上月下降3183.51億元，7月份環比降幅為3080億元。外匯占款大幅下挫，央行再度降準降息對沖資本外流的可能性升高，近期市場對央行雙降預期有所升溫。

七、 總結

總體而言八月數據呈現出消費類通脹有所改觀，但整體大環境仍偏通縮。固定資產投資方向已逐步改變，從房地產類及制造業投資轉為高技術類產業及民生類服務業的投資。受產業結構調整，及國內外供需減弱的影響，工業生產狀況整體疲軟，進出口數據仍不盡人意。財政政策方面以基礎設施建設為重點的穩增長政策將持續加碼，可持續關注ppp類項目、“一帶一路”、棚戶區改造、軌道交通、地下管廊建設的進展情況，以判斷財政政策落地情況及其可帶動的相關實體經濟發展。金融及社會融資數據顯示資本流動性較為充裕，我們認為，貨幣政策方面至今年年底仍將保持寬鬆。資本流動性方面因8月外匯占款降幅創新高，大幅降低與央行維穩匯市有直接關係。我們認為年前央行有可能再次降準以對沖流動性壓力。

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