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編者按：上周末，中國官方高層智囊機構國務院發展研究中心首次向社會公開了其為十八屆三中全會commit的“383”改革方案總報告全文，其中提到，深化發行制度市場化改革，重點從發行環節實質審核轉向資訊披露。並提出鼓勵公益訴訟，允許集體訴訟，以減少上訪和群體性事件。這一改革方案，也同肖鋼的思路不謀而合。市場分析人士猜測IPO改革遲遲不能重啟的原因可能是在醞釀里程碑式的改革。這個改革猶如股權分置改革，其推出后將深刻影響股市發展進程。
===本文導航===
【核查繼續】
IPO“恐懼症”如影隨形 發行改革將現肖鋼印記
“專項財務核查”為首發堰塞湖減壓
【發行改革】
383方案解讀：引入外部投資者 推動發行市場化改革
乘三中全會東風 IPO改革力度也要空前
證監會發行部副主任陸文山：IPO征求意見稿修改應求同存異
【股市影響】
IPO停擺一周年：“恐懼症”如影隨形
IPO重啟是把估值刺刀
IPO重啟難改A股運行中長期趨勢
===精彩閱讀===
280家企業終止IPO審查
根據證監會最新披露的首次公開募股（IPO）在審企業情況表，上周有兩家企業終止審查，至此，終止審查的企業達到了280家。
其中，浙江魔杰電子股份有限公司進入終止申請企業名單的時間為10月23日，此前它申請在中小板上市，保薦機構為廣發證券(行情,問診)，終止審查前處於“初審”階段。另一家終止審查的企業為江蘇藍色星球環保科技股份有限公司，保薦機構為華泰聯合證券，終止審查前處於“落實反饋意見”階段。
同時，滬市主板及深市中小板並未新增排隊企業，創業板新增2家排隊企業，分別為鵬鷂環保股份有限公司和天津利安隆新材料股份有限公司。值得注意的是，鵬鷂環保曾在5月份擬於上交所上市，排隊4個月后該公司進入終止申請企業名單。當前，鵬鷂環保轉戰創業板，中介機構仍為此前為其保薦的華泰聯合證券。
截至10月25日，滬深兩市IPO排隊企業總數未變，仍為754家。
IPO停擺已超過一年，對於這些排隊企業來說，“苦等”的時間消耗自然意味著不菲的成本，不少企業另謀出路，轉戰新三板、發行債券、謀求並購重組成為它們重新選擇的融資渠道。
據了解，今年以來在新三板的掛牌企業數增速加快。截至27日，新三板掛牌企業數為326家，其中，126家企業在今年掛牌。西部證券(行情,問診)代辦股份轉讓部總經理程曉明表示，企業應根據自身條件取舍融資渠道，如果企業股本規模不是很大又急於融資，則不妨先到新三板掛牌。
那些已排隊許久，卻遲遲不能“入場”的企業，債務融資成了較好選擇。據悉，已在上交所排隊的券商，國泰君安當前已通過短期融資券、公司債、次級債等多種債務融資方式募集到了305億元資金。
在並購重組方面， 有數據顯示，今年以來並購重組已成為私募股權投資（PE）和創投機構主要的退出方式，不少IPO終審企業也轉道並購重組，通過借殼上市、被並購等方式，實現上市融資、PE退出以及券商解套的目的，這也燃起了市場對並購重組的熱情。
根據CVResearch投中研究院統計，今年三季度中國並購市場宣布交易案例數量大幅增長，宣布交易1267起，環比上升32%；交易規模增至712.34億美元，環比上升16%。（證券時報 程丹）[NT:PAGE=$]
“專項財務核查”為首發堰塞湖減壓
首發（IPO）停擺一年期間，有一件與投行業務密切相關且不得不提的事，那就是IPO專項財務核查。
在專項財務核查過程中，不僅有280家排隊候審企業撤單，還查出了包括保薦機構在內的一批中介機構違規行為，不少保薦機構相關業務被暫停。
280家IPO候審企業撤單
這場歷時大半年的IPO企業專項核查，是證券監管部門整頓發行市場、提升資本市場質量的重大舉措，也對IPO“堰塞湖”起到了緩解作用。
根據證監會最新公布的發行審核情況顯示，從專項財務核查啟動到日前，先后有280家排隊候審的IPO企業終止審查。
據證券時報記者調查獲悉，這些申請終止審查的企業中，有的是企業主動要求撤單的，也有應中介機構的要求而撤單的。撤單原因主要有三：一是申報企業業績發生較大變化，尤其是出現較大下滑，已不符合上市業績標準；二是企業認為IPO融資進展過慢，跟不上企業發展對資金的要求，不得已尋求其他融資渠道；第三是企業存在明顯瑕疵或問題，相關方無奈只好撤退。
據一位投行界知名人士介紹，在證監會嚴懲威懾下，對業績下滑或本身存在瑕疵的項目，保薦代表人和保薦機構都不敢再冒風險簽字。“給的中介費再多，我們也不愿頂風作案，哪怕項目最終流失。”
另據某投行一位項目團隊長介紹，排隊待審撤單企業中，很多是因為調節利潤所致。而企業會計處理過程中，調節利潤現象其實非常普遍，尤其是為了讓企業符合上市申報要求。據悉，按照此前的正常審批流程，一般最多兩年就可以成功IPO募資，企業在募到資金后會把之前調節的利潤慢慢補回去。
“但現在IPO審核暫停了，后續發行募資遙遙無期，利潤調節難度越來越大，未來要補回去就面臨巨大的資金缺口，稍有不慎就會出現虧損，這使得不少企業撤回申報。”上述團隊長說，這類情況處理不好就會出大事。
不過也有投行人士對此另有解釋，認為撤單企業多數是因為受到行業周期、政策影響從而業績出現周期性下滑，最終不得已撤單。
一批中介機構和個人受重罰
IPO專項財務核查中，也查出了一批問題企業和問題中介機構。新大地、天能科技、天豐節能、秋盛資源等排隊候審或過會待發的企業在核查階段被發現問題，使得不少保薦機構及相應中介機構受到牽連。
證監會已先后對新大地、天能科技涉嫌財務造假等違法違規行為立案稽查。相關中介機構等因涉嫌未勤勉盡責，后續分別被立案調查。根據相關規定，因保薦項目出現問題而被立案調查的，就會暫時停止受理這些保薦機構的新報項目，在審項目也會暫停推進。
這些嚴厲的懲罰，在獲得投資者一致叫好的同時，也得到投行界不少人士的稱贊。天風證券總裁助理、並購融資總部總經理呂英石表示，有了嚴厲處罰的先例，中介機構就必須要有責任感和危機感。在評論IPO造假案處罰時，應該站在更高的層面進行分析，處罰最直接的目的是督促中介機構盡職歸位，形成勤勉、盡責的投行文化和理念。華泰聯合證券總裁劉曉丹也認為，現在是投行真正從頂層做設計、轉型、練內功的時候。
呂英石介紹，參照華爾街的成熟經驗，作為中介機構之一的承銷商，其作用就是推介、路演和傳播，將發行人的資訊準確地傳遞給投資者。在此過程中，確保信披內容的準確，以及中介機構加強責任意識是當務之急。“沒有中介機構正向的文化和理念形成，備案制等改革將無從談起。”（證券時報）[NT:PAGE=$]
383方案解讀：引入外部投資者 推動發行市場化改革
日前國務院發展研究中心向社會公開了其為十八屆三中全會commit的“383”改革方案總報告全文。國研中心課題組由該中心主任李偉與發展改革委副主任劉鶴擔綱領銜，國研中心多位資深專家參與寫作。
所謂“383”方案，是指包含“三位一體改革思路、八個重點改革領域、三個關聯性改革組合”的中國新一輪改革路線圖。報告強調，新一輪改革目標是建立富有活力、創新導向、包容有序、法治保障的社會主義市場經濟體制，具體措施是推動完善市場體系、轉變政府職能、創新企業體制的“三位一體”改革。
報告認為，“三位一體”改革關鍵在於“正確處理政府和市場的關係”，為此必須推動行政管理體制、壟斷行業、土地制度、金融體系、財稅體制、國有資產管理體制、創新體制以及對外開放等八個重點領域改革。報告具體提出了涉及上述八大領域的三大改革突破口：一是放開準入，引入外部投資者，加強競爭；二是深化社會保障體制改革，設立“國民基礎社會保障包”；三是深化土地制度改革，集體土地入市交易。
報告建議將改革分為三個階段，即2013年至2014年的近期改革、2015年至2017年的中期改革和2018年至2020年的遠期改革。
國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富27日接受中國證券報記者采訪時表示，“383方案”是一個有所突破、同時又具有可操作性的綜合改革方案，核心內容就是促進要素市場化改革。未來中國經濟要保持持續增長，仍需保持合理的投資增速，但必須理順投資機制，規範地方舉債機制，從而防止滋生泡沫。
建立市場導向多層次金融體系
中國證券報：我國推動金融體系改革的突破口在哪里？“383方案”中的金融改革突破口是什么？
陳道富：中國金融改革的突破口在於降低金融行業準入門檻，建立一個市場導向、多層次的金融體系。實際上，方案中提及的多項改革都在同步推進，包括推進利率市場化進程；重點發展面向中小企業和創新型企業的創業板、新三板、場外市場等多層次資本市場體系；大幅度提高債券在融資結構中的比重；深化發行制度市場化改革等。
我相信未來經濟發展，在很大程度上都將取決於對民間資本、社會資本的開放程度。在金融領域，我們看到利差還是很大，金融機構的貸款利率高企，市場上很多金融服務需求無法得到滿足。但要注意的是，降低金融行業準入門檻的核心在於風險可控，這也是目前相關部門對於民營銀行、對民營金融機構設立相當謹慎的根源。實際上，目前我國整個金融系統的管理體制，涉及到大量的政府隱形擔保。因此，在市場逐步放開的情況下，金融機構自身的風險管理機制和能力就顯得非常重要。另外，對於民營金融機構而言，如果它是一個特色鮮明、定位清晰的金融機構，市場是需要的。但如果只是想做無風險的貸款，則市場不需要。
中國證券報：“383方案”提出了多項金融改革措施，哪一項推行起來難度最大？
陳道富：目前來看，人民幣資本項目可兌換可能是需要花費時間最長的。這項改革是一個循序漸進的過程，不可能一步到位。這項改革要求的條件比國內大部分市場準入放開都要更加嚴格。包括十年內使人民幣成為主要的國際結算和投資計價貨幣，在局部市場成為國際儲備貨幣等，這都有一定難度。雖然目前跨境貿易結算當中，人民幣的使用逐漸增多，但是需求相對有限。數據顯示，日元在國際化程度最高的時候，也仍然沒有成為進出口結算最主要的貨幣。
利率市場化進入攻堅階段
中國證券報：“383方案”提出推進利率市場化進程，倒逼金融機構提升競爭力和創新能力，推動大額可轉讓存單（CD）的利率市場化，取消貸款利率下浮限制，擴大市場化定價的金融產品規模，形成完整的市場化基準收益率曲線。今後應如何加速推進利率市場化，達到資源的市場化設定？
陳道富：我認為，當前中國利率市場化改革已進入最後的攻堅階段，關鍵是要做好三件事：其一，使利率市場化真正實現金融資源的優化設定。競爭是使價格信號發揮作用的關鍵，既要保證銀行業內部合理競爭，又要引入替代品競爭，發展直接融資市場。其二，要建立與之相適應的市場管理和宏觀調控體系。其三，合理安排制度變革的順序和力度，管理好轉型過程中的風險。
具體而言，我國可以考慮按照以下步驟推進利率市場化：貸款利率下限完全放開；存款上浮比例提高到20%至30%，為商業銀行的業務轉型、資金市場的價格波動提供啟動條件；推動銀行融資方和資產方與市場的融合，發展CD、信貸資產證券化等市場，為商業銀行轉型提供市場條件，提高利率市場的傳導效率；發展多層次的資金市場，尤其是完善國債一級和二級市場；構建基準利率體系，並培育價格型貨幣調控工具，控制貨幣調控風險。
當然，利率市場化僅僅只是實現金融資源以市場為基礎的優化設定，要達到資源的市場化設定，還需要經濟體系的完全市場化，包括其他要素市場的定價機制市場化，地方融資平臺的約束硬化，政府管制、管理的市場化等。讓實體經濟向金融體系發出正確的風險收益信號，是保證利率市場化能實現資源優化設定的前提條件。
利率市場化，是指不同領域的資金價格由市場微觀主體根據供求自主決定。其根本目的是要實現金融資源設定，從政府主導和數量配給，轉向以市場主導和價格為主。利率市場化主要是推動金融自由化的突破口，更是金融制度完善和轉型的過程。這意味著融資結構從間接融資為主，轉向直接融資和間接融資並重，意味著經營模式從分業經營轉向混業經營。[NT:PAGE=$]
可持續增長仍需合理投資
中國證券報：城鎮化建設被視作未來中國經濟增長的潛在動力，而“383方案”中提出了一系列與城鎮化相關的投資機制改革。怎樣看待未來幾年中國的投資增長趨勢？民間資本又應該扮演怎樣角色？
陳道富：經濟可持續增長需要合理的投資增速，尤其是隨著城鎮化建設的推進，民生領域、基礎設施等仍需要許多投資。預計未來幾年民生方面的投資仍會有所增加，雖然今年以來基礎設施的投資增長很快，但未來仍會有投資需求。
方案中建議應推動能源、電信、金融等基礎行業對外開放，引入有競爭力的投資和經營者，帶動國內競爭。我也認為，如果改革到位，包括鐵路領域等在內的基礎設施投資是可以實現市場化運行的，並給民間資本帶來新的機會。
中國證券報：什么是合理的投資增速，應該如何防范過度投資的風險？
陳道富：合理的投資增速應該區分不同領域，不能“一刀切”。總而言之，如果某個項目符合未來發展的大方向，或其現金流是有保證的，那就可以進行市場化投資。為了避免過度投資、不理性投資，有兩點必須注意，一是改革投資機制，並引入民間投資，建立可持續的投資模式；二是理順政府和市場的關係，如果某些領域仍然是以國家隱形擔保或行政指令進行項目融資，就有可能使杠桿率超過它應有的水平，導致債務過高。
財稅體制：調整事權劃分擴大房產稅試點
國研中心的方案提出，以優先調整事權、帶動財力重新設定為重點，啟動新一輪財稅體制改革。財政部財科所所長賈康表示，健全完善我國分稅制財政體制，應在頂層規劃下調整、理順中央與地方三層級事權劃分。按照政府事務的屬性和邏輯原理，應合理和力求清晰地劃分政府間支出責任，盡快啟動由粗到細形成中央、省、市縣三級事權與支出責任明細單的工作，並在其后動態優化和加強績效考評約束。同時，地方政府應退出一般競爭項目投資領域。
方案提出，積極推進以房產稅和消費稅為主的地方主體稅建設。賈康指出，在匹配財權事權同時，應以稅制改革為配合，積極完善以稅種設定為主的各級收入劃分制度。
他表示，要積極擴大房地產稅改革試點范圍，這有利於把地方政府主要注意力，引導到按市場經濟要求優化本地投資環境和公共服務上面，形成地方政府行為與經濟發展、市場機制不斷完善的良性互動長效機制。不過，征收住房保有環節房產稅應只對真正的豪宅與多套住房持有者征收，不應采取普遍征收的模式。
此外，他還建議大力推進資源稅改革，以“從價征收”機制覆蓋到煤炭為重頭戲，並擴大消費稅征收范圍，調整部分稅目的消費稅征收環節，將部分消費稅稅目收入劃歸地方；將車輛購置稅劃歸為地方收入；積極推進“營改增”，將增值稅中央增收部分作為中央增加對地方一般性轉移支付的來源。同時，還應正稅清費，進一步推進稅費改革，要研究賦予地方政府對某些稅種的選擇權，以及適當調整地方稅種、稅目、稅率等稅收政策的管理權。
國資改革：完善治理方式 推進股權多元化
國研中心的方案提出，以重新界定職能、國有資產資本化為重點，深化國有資產管理體制改革。業內人士認為，方案有可取之處，但仍有待在國資改革的核心問題上取得實質性突破，同時應完善部分措施在實際中的可操作性。
中國企業研究院首席研究員李錦支援方案中提出的推進國企公司制改造、股權多元化或做出安排上市的提法。這樣有利於優化資源設定。民資是巨大的存量資本，股權多元化可以吸引民資支援國企發展壯大。另外在國有控股的上市公司中，一股獨大現象比較明顯，股權多元化有利於中小股東獲得更多發言權。
方案建言，國資委依據已定的經營目標和考核機制，對各類國資運營基金進行監督管理，並任免其負責人。分析人士認為，該種做法有利於統一國資的出資人，解決資源、文化、金融等國資多頭管理的問題。李錦表示，國資委對很多國有資產不能監管，長期看，過度分散對於監管是個很大的問題。國資管理要統一集中，這是個基本方向。不過，司法領域專家表示，對於此問題各界分歧太大，需要各方利益重新調整，短時間內難以推動。
李錦表示，該方案對於政企分開和現代企業制度這兩個國資改革的核心問題沒有過多涉及。現代企業制度的建立關鍵在於股份制、董事會，方案在董事會改革方面沒有多強調。如果董事會還是政府或國資委任命，相當於是政府管理、董事會虛設，政企沒有分開，企業的事情政府也管不過來。如果董事會這一刀切開了，將是國企改革實質性推進。
李錦表示，雖然起草者提出了國企職能界定的問題，但提法較為籠統。哪些該進該保、哪些該退，沒有細則，不能有效指導國企的公益性業務與競爭性業務的分離。這是操作性很強的事情，對國企結構調整尤其是吸收民資進入非常重要。
資本市場：發展場外市場 貼身服務經濟
國研中心的方案中多處涉及資本市場，包括“重點發展面向中小企業和創新型企業的創業板、新三板、場外市場等多層次資本市場體系，大幅度提高債券在融資結構中的比重，實現場內外市場、銀行間及交易所市場的互聯互通，建立統一的債券監管體系。深化發行制度市場化改革，重點從發行環節審核轉向資訊披露”，以及“建立國內與國際市場聯通，具有重要定價影響力，以中國原油為標準產品的石油現貨和期貨交易市場”。
市場人士表示，目前創業板、新三板等市場對中小微企業、創新型企業的支援正在體現，重點發展情理之中，該方案在新三板之外再提出發展場外市場，意味著除新三板外，四板也即地方股權交易市場等場外市場形式也將被重點發展，資本市場的層次將更為豐富，實現對實體經濟的“貼身服務”，這同時意味著資本市場的重要性和話語權上升。
債券市場方面，各市場間互聯互通、建立統一監管體系早已是市場各方的期望，但一直以來債市互聯互通難以破題，統一監管的議題也難以破題，亟待頂層設計。
至於市場關注的發行制度改革，市場化方向早已明確，證監會主席肖鋼亦撰文指出未來證監會的監管重心將轉向事中及事后監管，新股發行也概莫例外。有投行人士解讀認為，新股發行應從現有的審核制逐步轉向注冊制，持續資訊披露的真實完整才是未來監管的重心。
經濟學家華生就建言“二次股改”，核心是發行審批制度的整體變革，實質是實現從審核制向統一規範的披露制轉變，“要解決的是中國股市與國際規範市場精神實質接軌”。
至於建設“以中國原油為標準產品的石油現貨和期貨交易市場”，毋庸置疑指向正在醞釀中的原油期貨。日前證監會同意上海期貨交易所在上海自貿區內籌建上海國際能源交易中心股份有限公司，具體承擔推進國際原油期貨平臺籌建工作。
土地制度：土改牽動各方 仍需逐步推進
在國研中心的方案中，土地制度改革成為八個重點改革領域之一，改革尺度之大，超過此前外界預期。分析人士認為，上述思路適合作為土改的長遠構想，在具體操作中，由於涉及多方利益，土改仍需漸進式推進。
方案建議，在規劃和用途管制下，允許農村集體土地與國有土地平等進入非農用地市場，形成權利平等、規則統一的公開交易平臺，建立統一土地市場下的地價體系。在此基礎上，對已經形成的“小產權房”，按照不同情況補繳一定數量的土地出讓收入，妥善解決這一歷史遺留問題。
方案還提出，改政府賣地為國有土地資產經營，政府以國有土地所有者身份獲得土地權益，成立國有土地資產公司從事國有土地經營。上述內容分別針對征地制度和土地財政頑疾，其設想大大超出外界預期。
中國土地勘測規劃院副總工程師鄒曉云認為，上述改革方案梳理了土地制度需要改革推進的各個領域，內容較全面，改革方向設想也符合整體預期。因此，方案適合作為土地制度改革的長遠設想。
在具體操作環節上，可能面臨諸多現實問題。鄒曉云表示，土地制度改革屬於深層改革，牽涉利益鏈長，影響面大，不僅涉及到相關法律法規的修訂，而且會受到多個利益群體的阻礙。若直接按照上述方案來操作，可能會面臨不小風險和障礙。
以小產權房“轉正”為例，通過補交土地出讓金的做法來“轉正”，曾被多位業內人士所建議。鄒曉云表示，小產權房的土地出讓金按照何種標準繳納，尚無標準。若收得太多，可能面臨難以收繳的困境；若收得少，就相當於“特赦”，有失公平。所以在政策的具體操作中，還需要仔細考量。
鄒曉云認為，土地改革應漸進式推進，如何選擇合適的時機，以合適的突破口來切入，是該項制度能否切實推進的關鍵因素。由於各地土地資源稟賦、經濟發展水平等因素不同，土地改革不能“一刀切”式推進，可選取地方試點，通過“以點帶面”方式進行推進。
能源開放：放開原油進口 激活地煉潛能
國研中心的方案提到，放開對進口原油、成品油、天然氣的限制。資深油氣專家、易貿研究中心常務副總鐘健在接受中國證券報記者采訪時建議，當前放開原油進口更為迫切，可以嘗試組建多元化資本的原油進出口公司，為民企統一代理原油進口業務。
鐘健認為，相對而言，放開成品油進口的迫切性不強，因國內汽柴資源是充裕的。原油進口放寬的需要性較強。但是，按照商務部現有的原油進口資質條件，進口商須有2年以上進口業績方有資格申請。由於歷年以來民企基本沒有可能進口，所以這一條件基本就是一條不可逾越的門檻。今後這一條件有可能會改變。在非國有企業中，有加工能力的地煉獲得原油進口資質的可能性更大些。為了防止原油進口太過於分散所帶來的弊端，可以嘗試組建多元化資本的原油進出口公司，為民企統一代理原油進口業務。
對於原油進口權放開后的影響，鐘健表示，當前地煉己有近1億噸以上加工能力，相當於兩大石油公司煉油能力的20%。原油進口放寬后，由於加工成本的優化，有利於長期開工率僅有30-40%的地煉裝置提升效率。此外，當地煉成品油供應能力增強后，將會整體提升民企的經營能力。因此，如果要增強民企石油的活力，首先要從解放地煉生產力入手。因此，原油進口放寬，不僅是對地煉，而是為整個民企石油行業注入了新的生命力。
鐘健認為，原油進口放寬后，為了控制國際油價波動風險，相應完善原油期貨交易將有利於原油進口商的利益。當然，在中國設立原油期貨交易平臺，不應將其蛻變為過分投機的場所，應體現套期保值的目的。此外，如果原油進口放寬，以燃料油為加工原料的市場必然萎縮。（中國證券報 陳瑩瑩）[NT:PAGE=$]
乘三中全會東風 IPO改革力度也要空前
最近一段時間，決策層密集論述改革方略，改革路線圖逐漸清晰起來。投資者最為關心的資本市場穩健發展問題，也將體現在即將出臺的宏觀經濟體制改革的整體框架中。
10月23日，國家主席習近平在會見清華大學經濟管理學院顧問委員會海外委員時稱，將在中國共產黨十八屆三中全會上研究全面深化改革問題並作出總體部署。
據新華網報導，10月26日，全國政協主席俞正聲強調，下個月將召開中共十八屆三中全會，這次全會主要是研究全面深化改革問題。這一輪改革范圍之廣，力度之大，都將是空前的。
同日，中新社報導稱，日前中國官方高層智囊機構國務院發展研究中心首次向社會公開了其為十八屆三中全會commit的“383”改革方案總報告全文，勾勒出一幅詳盡的改革“路線圖”。
報告強調，“三位一體”改革的關鍵在於“正確處理政府和市場的關係”，為此必須推動行政管理體制、壟斷行業、土地制度、金融體系、財稅體制、國有資產管理體制、創新體制以及對外開放等八個重點領域的改革。
關於金融體系改革，決策層已論述很多。對於資本市場的發展，決策層也曾明確提出，要推動多層次資本市場的培育發展，拓寬投融資的渠道。
對於股市改革，市場普遍認為速度還應該再快一點。改革可以穩健，但不能裹足不前。股市某些方面的改革遲緩讓各方面都不盡滿意。比如已經推出的眾多行業發展規劃中，都提到要利用資本市場加快改革發展，但IPO遲遲不能重啟只能讓這些行業中的優質公司另尋融資出路或者直接轉向海外上市。
筆者此前曾猜測，IPO改革遲遲不能重啟的原因可能是在醞釀里程碑式的改革。這個改革猶如股權分置改革，其推出后將深刻影響股市發展進程。
10月18日，證監會新聞發言人證實了筆者的這種猜測。該發言人表示，新股發行體制改革不是簡單的IPO重啟，必須對過去IPO的辦法進行較大的改革，最大限度地保護投資者特別是中小投資者的合法權益。
各大機構普遍認為，在國家深化改革方針和措施明朗后，IPO改革將取得實質性進展，其改革力度也將是空前的。
其實，從證監會主席肖鋼數次撰文所傳遞的改革信號和證監會目前所做的工作看，其改革力度和速度與整個宏觀經濟體制改革是相匹配的，並不像市場認為的那樣裹足不前。
可以預見，未來股市改革將會明顯提速，但改革的進程與力度將會與經濟體制改革進程及金融體系的成熟程度和監管能力相匹配。（證券日報）[NT:PAGE=$]
證監會發行部副主任陸文山：IPO征求意見稿修改應求同存異
證監會發行部副主任陸文山日前表示，關於新股發行改革征求意見稿的修改“應該求大同存小異”。建議考慮雙重股權設計與中國版中小企業促進法，推動實體經濟發展。
陸文山在清華大學商法研究中心舉辦的21世紀商法論壇上指出，應在當前政治經濟文化等綜合因素下考慮何種公司經營形態與治理模式較恰當，目前情況下可以深入討論雙重股權的設計，如阿里巴巴就遇到這種新問題。在雙重股權結構中，股份通常被劃分為高、低兩種投票權，高投票權股票擁有更多決策權。
此外，陸文山表示，美國JOBS法案（《初創期企業推動法案》）既涉及到中小微企業發展問題，也涉及到公眾利益維護問題。法案一方面使中小微企業更具活力，另一方面對大企業沒有放松標準。建議深入研究該法案，考慮中國版的中小企業促進法，考慮中國在推動公司自治和公司種類發展上，如何使得公司法律制度環境、金融生態環境與實體經濟發展有效對接，推動實體經濟健康有序發展。（中國證券報）
IPO停擺一周年：“恐懼症”如影隨形
盡管沒有人能給出確切的時間，但近日有關IPO重啟的傳言，再次觸發市場大跌，一批小盤股被拋售。自去年11月2日以來，將近一年的時間，IPO重啟傳聞已多次造成市場大跌。
歷史經驗表明，IPO重啟與股市下跌並無直接關聯。然而，真實的情況卻是，IPO重啟被不少投資者視為壓垮市場神經的最後一根稻草。而樂觀的投資者認為，基於過往市場的表現，經過IPO較大力度的改革以及此前嚴厲的核查，新一批上市公司應該質地不錯。在經濟復甦預期較平穩的背景下，IPO重啟有望點燃市場熱情。
創業板存“心病”
從10月中旬開始，有關IPO重啟的傳聞不絕於耳，牽動著市場脆弱的神經。恐慌之下，一批小票泥沙俱下，大市值的前期領漲股樂視網(行情,問診)更是在上周二、周三接連砸出兩個跌停板。
市場為什么對IPO重啟如此恐懼？對此，南方基金首席規則分析師楊德龍指出，市場相信IPO重啟沖擊的主要是創業板。按照目前的市場傳言，IPO重啟上市的新股一半恐怕要落在中小板，一半是在創業板，而這兩個板塊不少個股今年漲幅過大，市場擔心IPO重啟會沖擊這些前期漲幅過高的個股。
自去年11月2日以來，IPO暫停將近一年，期間IPO重啟傳聞不斷，而每次傳聞似乎都直接造成創業板意外暴跌。但若仔細分析，真實的邏輯更應該是市場調整尋找暴跌理由，於是乎IPO重啟都成為了利空的由頭。有分析人士指出，即使IPO年內重啟，恢復常態發行也要等到明年。理由是，即將召開的三中全會以及年末對於擬上市公司全年財務數據的審慎要求。
如果非要與市場的暴跌建立直接邏輯關係，IPO重啟只能視為壓垮市場神經的最後一根稻草，狂熱的投資者在追逐創業板數月之后，終於虛脫。楊德龍認為，IPO重啟只是市場心理的影響，實質上影響的只是投資者投資創業板的熱情。今年創業板漲得好，主要是在IPO暫停的情況下，創業板一類的股票具有稀缺性，但是這種稀缺性會因為IPO重啟而大大稀釋，市場預期大量新上市的創業板公司會減弱投資者追逐老股的熱情。
當然，更多因素來自於創業板的自身。深圳玖陽投資總監曹素生指出，從創業板的價格來看，需要每年6%-7%的增長速度才能維持這樣的價格，這樣的話，創業板已經把明年下半年的預期炒作得差不多了。
“創業板調整幅度大的原因有兩個方面，一是漲幅過大，獲利回吐；二是三季報的考驗。創業板指數從585點上漲到1423點，漲幅近150%，特別是9月上漲了15%，單月較大漲幅。”深圳國誠投資總監黃道林認為，獲利盤出局對指數構成壓力是不可避免的。
負面沖擊或有限
投資者恐懼的不是恐懼本身，而是擔憂重啟后帶來的后果。問題是從歷史經驗來看，IPO重啟與股市下跌並無直接關聯。
根據華泰長城期貨的統計，回顧歷史上的7次IPO重啟，自重啟日開始一周內市場平均下跌幅度為2.84%，一個月的區間內市場平均上漲0.68%，可見IPO重啟對市場造成的負面沖擊只是短暫的，市場對IPO重啟利空的消化速度是比較快的。
以最近的兩次暫停看，IPO重啟，市場明顯上行。據長江證券(行情,問診)的統計，2005年IPO暫停期間，市場表現為上漲，而在2006年6月重啟后3個月內，市場有所調整，但幅度不大；在IPO重啟后半年的時間內，市場原有上行趨勢並沒有改變，累計漲幅為24.81%；而2008年-2009年IPO暫停期間，市場有明顯的上漲，這與2008年底出臺四萬億經濟刺激計劃對市場的拉動更為相關；而在2009年6月IPO重啟后，市場延續了原有的上行趨勢。
根據資本市場和經濟基本面的變化對比，長江證券認為，過去幾次IPO暫停與重啟均發生在經濟在同一增速平臺運行時。從經濟周期到IPO停滯的對應可以發現，一般IPO暫停出現在經濟衰退期，而止於復甦或繁榮期。
長江證券統計，從數據上來看，IPO重啟對市場的影響並無明確的規律可遵循。中期來看，在驅動市場的核心因素沒有發生變化的情況下，市場大概率將延續原有運行趨勢。
具體到創業板，由於創業板成立於2009年，不具備歷史對比，但若以中小板為例，中小板均在IPO重啟后的1個月內指數與絕對估值未受影響，延續上行趨勢；在1-2個月內，中小板出現比較明顯的估值下移，而中期上行趨勢在經過1個月左右時間的調整后繼續上行。
此外，對比中小板絕對估值與其相對主板的估值變化來看，相對估值調整開始的時間更早些。總體而言，中小板短期2個月內估值會受一定的沖擊，而在此之后，IPO重啟的影響將趨於淡化。也就是說，從歷史經驗來看，新股發行重啟難以確定為主導市場中期走勢的核心因素。
新股料藏機會
值得注意的是，正是基於過往市場的表現，對於本次IPO重啟，不少投資人士抱有樂觀情緒。
比如有私募人士認為，本次IPO暫停長達一年，而經過IPO改革以及此前嚴厲的核查，剔除掉一些財務作假等問題公司之后，新一批上市的公司必然更加優質。“這樣大家對IPO出來的新股期待更多，也覺得挖掘的空間更大，此輪改革行情暫時不會結束。”
對於IPO重啟主要是兩個預期，一是重啟時機一定要在牛市，否則就是災難；二是IPO的改革一定是動真家伙，確確實實為二級市場投資者提供優質投資品種，而不是為利益集團圈錢。深圳另一私募人士更是大膽推測：“IPO如果是在上述兩個預期中重啟，那么市場帶來的一定是正能量的沖擊。”
當然，若從資本市場的本源來看，IPO重啟也是勢在必行。南方基金首席規則分析師楊德龍認為：“IPO重啟是必然的，畢竟資本市場既要有投資的功能，也必須有融資的功能。目前已停了一年多，三中全會之后，IPO重啟勢在必行。”
楊德龍認為，基於對經濟基本面的判斷，從大盤情況來看，四季度經濟放緩回落，這使得市場不會有太大變化，預計股指會在2100-2200點這個區間震盪。
不過，從大部分機構預測的情況來看，在2013年經濟復甦平穩的基礎上，2014年中國經濟的增速有望保持7.5%至8%的增長。這有望為IPO重啟創造一個基本的經濟面前提。
有投資人士表示，IPO重啟市場絕望於新股，但希望也在於新股。由於經過了嚴格篩選與漫長的等待，這批新股的價值將很可能超出市場預期，報表的真實程度也值得信賴。在這種情況下，待上市新股中可能誕生一批優質企業，成為市場高度關注的成長股。通過對目前已過會企業的梳理，中信證券(行情,問診)研究報告顯示，有40家企業估值水平低於或者接近行業水平，ROE水平高於或接近行業水平。如果考慮1.5倍到2倍的超募比例，依然有17家企業符合條件。從行業分布來看，傳媒、電子與計算機等板塊符合條件公司比例較高。（中國證券報）[NT:PAGE=$]
IPO重啟是把估值刺刀
歷史數據顯示，A股自1994年以來經歷的七次IPO重啟至暫停區間中，有五次出現了下跌，僅在1996年與2006年兩次適逢大牛市的IPO重啟區間出現了上漲。可見，IPO“恐懼症”並非是無病呻吟。
而最近一次IPO重啟，從2009年7月10日至2012年11月16日期間，A股更是經歷了三年漫長的調整，滬指跌幅達到35%。Wind數據統計顯示，在這三年間IPO首發上市公司家數為884家，首發募集資金總額超過了1萬億元。巨大的融資壓力，對A股資金形成了制約，行情陷入長期低迷。
有趣的是，在這第七次IPO重啟的階段，盡管市場行情不佳，但打新和炒新卻成了備受追捧的盈利模式。有一些大戶甚至把房子也抵押出去，聚集大量資金參與打新，在打新最火熱的階段，就如同一場抽獎盛會，操作便利，老少皆宜。基本上只要抽到新股就等同於中獎，上市首日動輒翻倍的漲幅，讓不少打新專業戶在行情慘淡的階段取得了不俗收益。而其背后的推動力量，則是一些覺得炒老股已經沒啥前途的游資、私募，甚至是公募基金，也積極參與到炒新行情之中。IPO重啟打擊了A股，卻讓不少新股成為了“夜空中最亮的星”。
盡管第八次IPO重啟依然沒有確定的時間點，但不少癡迷打新，熱衷炒新的資金，已經在等待新一輪盛宴的來臨。在這種情況下，A股面臨著融資壓力沖擊的同時，內部存量資金結構也將發生重大調整，更多的人愿意把資金騰挪出來參與打新，那么市場的日均交易量與活躍程度將大幅降低。
“如果沒有IPO暫停，就沒有今年的成長股牛市。”一位私募老手把IPO暫停視為今年行情啟動的必要條件。自IPO去年11月中旬暫停以來，創業板指數反彈幅度已超過了100%，中小板指反彈逾30%。主板指數盡管今年依然低迷，但自IPO暫停之后重心也有所上移。可以說，IPO暫停讓市場存量資金失去了新股炒作的樂園，讓這些資金流向了已上市的股票，活躍了行情，滋生了今年以來豐富的結構性機會。然而一旦IPO重啟，這個抽獎樂園重新開發，存量資金又將出現大量分流，加劇A股波動。在第七次IPO重啟A股調整的三年，逢重大IPO即提前空倉，成了效果顯著的擇時規則。
其實，IPO重啟對A股而言，可以是驚嚇，也可以是驚喜。對於股價已經翻了數倍的股票而言，IPO重啟無疑像一把刺破估值泡沫的利劍，成長股供給大量增加，能夠將缺乏實際業績支撐的題材股打回原形。但換個角度看，報表經過了嚴格審查的優質新股以較低的價格上市，也給市場帶來了全新的投資機會。
畢竟，多少職業投資人靠炒股為生，需要在各種市場環境中順勢而為。在成長股飆漲的時節，他們也不得不先放下心中的估值之尺，去參與有悖自己審美觀的股票。當更好的投資機會出現時，“Smart Money”會率先從處於瘋狂末段的熱點中撤離。而投資者如何讓自己的資金成為“Smart Money”，是破解IPO“魔咒”的關鍵所在。在市場估值不合理時提前退出，冷眼旁觀行情最瘋狂的階段，等待IPO重啟版面優質新股的機會，應當可以算得上一個較為理性的投資規則。
目前，創業板平均市盈率已經超過了50倍，而滬深300平均市盈率為9倍。今年市場對成長股的狂熱追捧，已經嚴重分化了A股的估值格局。IPO重啟對創業板而言，從每次重啟傳聞都造成創業板暴跌就可以認定，IPO重啟無疑是一把估值刺刀，會重新定位A股的估值格局。但投資者對於估值的選擇，不應該等到IPO重啟的靴子落地才做出決定，而是應該遵循理性的投資規律，提前規避可以預見的風險。（中國證券報）[NT:PAGE=$]
IPO重啟難改A股運行中長期趨勢
IPO何時重啟，成為A股市場心中一把達摩克利斯之劍。盡管證監會表態IPO重啟沒有明確時間，但近期A股持續調整，讓市場各方對IPO重啟帶來的擴容壓力恐懼萬分。不過，從歷史經驗來看，新股發行曾經歷八次暫停、七次重啟，市場運行趨勢並未因IPO重啟發生根本轉換。
業內人士指出，從歷史統計結果看，新股發行因素對二級市場的實際影響幅度相對有限，並沒有改變大盤的總體走勢，但往往成為市場上漲或下跌的加速器。與此同時，新股發行的體制改革、監管部門嚴格的財務審查等因素均將有利於新股發行定價趨於合理，在一定程度上這也成為IPO重啟后避免市場出現大幅震盪的“緩沖因素”。
心理影響較大
在A股歷史上共發生過八次新股發行暫停，而根據歷史數據梳理前七次重啟前市場表現、重啟當日以及一周時間內的股指表現發現，IPO重啟對市場短期走勢的影響實際並不完全負面。從歷史統計數據看，從1994年7月21日至今，有四次重啟后市場延續了下跌趨勢，也有兩次重啟延續市場上漲趨勢。在1995年7月5日至1996年1月3日第三次暫停期間，大盤曾經走出一段上漲行情，但是一直無法突破800點，隨后展開暴跌，在新股發行重啟后大盤經歷兩個星期探底后一路上行，在當年年底飆升至1258.69點。
對比IPO重啟前后的市場走勢，新股開閘形成的沖擊也僅為短期影響。據廣發證券發展研究中心統計，在歷次IPO重啟前后上證綜指走勢並未有太大形態改變，比如在1995年1月24日第一次重啟前一個月上證綜指走勢呈一字震盪，略有下跌；而重啟后期間整體走勢呈單邊下跌趨勢。與此相類似，在2006年6月5日第六次重啟，新股發行暫停時間較長，新股上市盡管導致短期市場回落但很快延續第六次在暫停期間大幅上漲趨勢，隨后創出新高。廣發證券分析師程振江認為，IPO重啟或暫停前后，市場大多延續變更之前的趨勢，IPO不是市場的拐點標志，但卻是其上漲或下跌的加速器。
東北證券(行情,問診)指出，從新股發行重啟以后市場走勢與融資金額之間關係看，在市場融資規模整體下行的格局下，A股市場也是震盪下行為主。市場融資規模的大小與指數走勢難以適用簡單的因果關係解釋。不少市場分析人士認為，之所以各方投資者對IPO重啟產生恐懼，主要仍是短期心理因素所致。IPO重啟的心理影響大於實際影響。
在板塊影響方面，由於經歷了嚴格的財務審查，此輪IPO重啟新股估值有望下降，或將加速創業板市場的估值回歸。中信證券研究報告指出，由於此輪排隊企業中創業板IPO相對比重較大，經歷一輪二級市場創業板估值快速上揚之后，一級市場低估值的吸引力可能會使得二級市場相對吸引力降低，造成創業板市場估值回歸。
加快制度改革
機構分析人士表示，克服A股市場的“IPO恐懼症”，關鍵就是在制度設計上應有所突破，IPO遲遲未開閘實際也是新股發行改革將出現重大變化的信號。監管部門已經在醞釀一些制度性改革措施和政策，在客觀上對沖IPO重啟對股市形成的負面影響。
今年以來，證監會就啟動了新一輪新股發行體制改革，並於6月7日發布了《關於進一步推進新股發行改革體制的意見（征求意見稿）》。與此同時，有關《證券發行與承銷管理辦法》、《資訊披露規定》、《保薦工作管理辦法》等一系列配套規則制度也在修訂中，未來包括詢價、詢價人資格等承銷辦法都會有詳細規定，通過一系列制度設計來緩解新股發行“三高症狀”。
近日證監會相關負責人在例行發布會上表示，新股發行改革不是簡單的IPO重啟，必須對過去IPO的辦法進行較大的改革，最大限度地保護投資者特別是中小投資者的合法權益。目前，證監會正在按照這一目標，抓緊完善指導意見及各項配套檔案，新股發行要在改革意見正式公布實施后才能啟動。
華泰證券(行情,問診)認為，新一輪的新股改革意見稿中，把破發和減持掛鉤，一定程度上保護了市場投資者利益，遏制了上市公司和發行人抬高發行價的沖動。不管后續正式檔案會否修改，但保護投資者利益的方向不會變，有利於改善破發局面。
此外，IPO重啟並非完全都是利空因素。中信建投指出，市場上有相當一部分標的可以一定程度上對沖IPO重啟的風險，典型的莫過於創投企業，創投企業可以通過投資項目上市退出兌現收益；此外還有券商股，券商可以通過保薦與承銷業務、直投業務獲利。（中國證券報）
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