外匯占款降速或放緩 匯率貶值預期有望消退

近期人民幣匯率波動、外匯占款大幅下降，資本流動不確定性增加。對此，業內人士認為，未來隨著央行穩定國內外匯市場的操作，匯率貶值預期有望逐步消退。外匯占款下降速度或放緩。

8月銀行結售匯逆差2745億元

國家外匯管理局17日發布的數據顯示，2015年8月，銀行結匯13044億元人民幣(等值2069億美元)，售匯15789億元人民幣(等值2504億美元)，結售匯逆差2745億元人民幣(等值435億美元)。其中，銀行代客結匯7048億元人民幣，售匯15119億元人民幣，結售匯逆差8070億元人民幣；銀行自身結匯5995億元人民幣，售匯670億元人民幣，結售匯順差5326億元人民幣。同期，銀行代客遠期結匯簽約690億元人民幣，遠期售匯簽約4974億元人民幣，遠期凈售匯4284億元人民幣。截至本月末，遠期累計未到期結匯6349億元人民幣，未到期售匯12597億元人民幣，未到期凈售匯6249億元人民幣。

2015年1-8月，銀行累計結匯74795億元人民幣(等值12148億美元)，累計售匯86670億元人民幣(等值14071億美元)，累計結售匯逆差11874億元人民幣(等值1923億美元)。

外匯占款下降速度或放緩

銀行結售匯數據與外匯占款數據存在高度相關性。二者也通常用來衡量人民幣量的變化。近期銀行結售匯逆差與外匯占款連續四個月的下降，都令市場擔憂會加劇人民幣貶值的壓力並導致國內流動性收縮。

招商證券報告預計，未來央行外匯占款下降的速度可能放緩。主要原因有三:首先，美聯儲貨幣政策收緊預期造成的全球流動性收縮或者去美元杠桿的進程可能進入階段性尾聲，甚至已出現“超調”，全球國際資本流動可能將告別周期低點，出現一個平穩期。美聯儲加息政策靴子落地其實是有助於減少全球資本流動的不確定性，因為市場對美國加息已經有了較為充分的預期。並且，美聯儲對未來聯邦基金利率預期中值的下調也表明美國貨幣政策的收緊力度將低於預期，短期內更多的是向市場傳遞美國貨幣政策將徹底退出非常規操作狀態。因此，美聯儲加息后，不確定性下降有助於國際資金風險偏好的回升，全球資本流動可能從周期的底部有所回升。

其次，隨國內外經濟主體對“811匯改政策”認識的不斷加深以及央行穩定國內外匯市場的操作，匯率貶值預期有望逐步消退，回歸基本面。本次匯改的主要目的是增加匯率的波動性、增加未來應對美聯儲加息后的空間，而不是開啟人民幣主動貶值的序幕。

此外，遠期售匯宏觀審慎管理等措施針對性強，有望明顯減少投機性購匯需求。8月遠期購匯簽約額是今年1至7月簽約額(274億美元)的三倍，多增了近550億美元，這其中固然有企業對沖匯率風險進行的交易，但也不排除有個別企業某種程度“裸做空”人民幣，到期如果匯率不合適就違約或逃單的情況，因此需要通過保證金來調動銀行加強交易真實性審核的積極性。

四季度外匯儲備可能仍然會面臨下降，但現在外匯儲備流失的局面並不嚴峻，遠不及1998年亞洲金融危機時期。並且，外匯儲備下降伴隨著企業和居民外匯存款的上升，從央行集中持有到“藏匯於民”。經濟主體更分散化的持有外幣有利於提高外幣資產回報率和跨境資金的穩定性。

方正證券也認為，外部流動性可能沒有外儲數據指示的那么悲觀。國內外儲流失的同時也在撤回對海外的投資，尤其目前人民幣已經步入進一步國際化的進程，隨著越來越多資本項目的打開，國內外儲對流動性的指示程度可能會越來越弱。由於增長利差還可能擴張，三個季度內流動性實質性撤出的情況可能不會太劇烈。中國在未來三個季度的名義增速上升彈性可能依然優於美國，因此美國經濟的改善，可能仍然帶來的是中美名義利差的擴張，因此對於美國的外儲來說，不會因美國經濟改善出現非常快速地積累。從利差的考量來看，中國的短期投資回報率依然優於美國，因此，三個季度內，傾向於認為流動性實質性撤出的情況不會太劇烈。前瞻地看，中國的外儲很可能隨中國經濟長周期的下滑而繼續趨勢性回落，然而短期外部流動性的優勢之一是美國資產回報率沒有出現快速上升；之二是中國的名義增長率還保持著一個略大的彈性。如果在三個季度后，這兩個條件出現變化的話，中國的外部流動性才到了真正嚴峻的時刻。

經濟下行壓力仍然較大

未來，人民幣走勢及資本流動趨勢很大程度上仍取決於國內經濟基本面。業內人士認為，當前經濟下行壓力仍然較大。

中金公司報告認為，從8月份公布的經濟數據顯示，一是由於商品房庫存仍處於高位，房地產企業拿地和新開工意愿不足，房地產開發投資再次出現負增長。今年房地產市場的關注焦點是從銷售到投資傳遞的失靈，8月商品房銷售面積同比增速從7月的18.9%降至14.7%，仍處於相對較好水平，但房屋新開工面積繼續大幅下降，銷售到投資的傳導繼續受阻。房地產市場從銷售到投資傳遞不暢的關鍵仍是房地產庫存偏高，正是由於房地產企業庫存偏高，企業不愿意大幅拿地，加上地方政府為保低價而減少供給，土地出讓大幅下滑。8月100個大中城市土地出讓總價993億元，較7月的1296億元繼續大幅下降，土地出讓下降意味著未來房屋新開工可能繼續回落，房地產開發投資有繼續下行壓力。此外，值得警惕的是未來商品房銷售下行壓力，隨著政策刺激下部分需求的釋放，商品房銷售很難持續高增長。從9月上旬數據看，30個大中城市商品房銷售面積同比增速8月全月的26.8%降至18.2%，商品房銷售增速繼續放緩。如果今年四季度商品房銷售放緩，房地產投資可能受到更大拖累。

二是基建投資受資金約束，保障房投資接近頂峰，政府穩增長空間不像想象的那么大。在房地產投資持續低迷背景下，政府穩增長意愿較強，尤其加大基建投資力度。長期來看基建投資預計降至15%以下，最關鍵的原因仍在於資金約束，今年基建投資與名義GDP之比將接近20%，盡管推行PPP並且發行專項金融債，但這相對於龐大的基建投資體量只是杯水車薪。

產出持續下滑導致制造業產能過剩加劇，制造業固定資產投資面臨繼續下行壓力。由於當前房地產投資難以顯著反彈，而基建投資對沖有限，工業產出面臨繼續下行壓力，這可能加劇工業尤其是制造業產能過剩。除產能過剩外，制造業投資還面臨企業利潤下滑和實際利率偏高的問題:一方面，今年1-7月工業企業利潤總額同比下降1%，利潤下滑抑制企業投資；另一方面，盡管貨幣政策持續放松使得名義利率下行，但工業品通縮持續加劇，導致實際利率偏高，這非常不利於企業投資。

就三季度來看，工業增加值增速快速下行，金融業對經濟支撐減弱，而房地產業增加值增長受限，GDP同比增速跌破7%已無懸念。就更長期來看，房地產大的周期向下，基建投資不可能長期保持高增長，未來更多的工業品停止增長，工業產出或進一步下滑，而缺少工業帶動的經濟難以維持高增長，經濟增長中樞進一步下降是較為合理的。

市場悲觀預期緩解

在經過8月11日中間價的一次性修正之后，8月末以來，境內人民幣匯率中間價、即期匯價整體震盪走強，強力修復了此前較長一段時間的人民幣貶值預期。與此同時，得益於境內人民幣匯率的穩定及投資者對中國經濟預期的改善，香港離岸市場上人民幣CNH匯價前期階段性走軟的壓力也出現顯著下降。分析人士指出，盡管美聯儲加息可能已迫在眉睫，但人民幣匯率中短期內預計仍將延續穩健表現。

市場購匯壓力紓解

中國外匯交易中心本周四公布，2015年9月17日銀行間外匯市場上人民幣對美元匯率中間價為6.3670元，該中間價較周三小漲42個基點，延續了9月初以來圍繞6.37一線窄幅波動的運行格局。與8月下半月相比，人民幣匯率中間價整體走強300基點左右，基本扭轉了8月中旬至8月末一段時間的走弱勢頭。

而在即期交易方面，周四銀行間外匯市場上，人民幣對美元即期匯價高開高走，收盤小漲49個基點或0.08%至6.3660。與8月12日6.4510的前期低點相比，近一個多月的最大上漲幅度已達到850個基點。整體來看，自8月11日中間價一次性貶值修正以來，雖然8月下旬曾一度顯著走軟，但8月末至今人民幣匯率即期匯價整體仍舊震盪偏強，市場購匯壓力得到了顯著紓解。

與此同時，在前期備受市場關注的人民幣離岸匯率方面，8月下旬以來香港市場上人民幣CNH匯價雖曾兩度出現較大幅度走軟，但整體表現仍舊穩健，與在岸人民幣即期匯價之間的價差持續震盪收窄。截至北京時間9月17日16時，人民幣對美元CNH匯價報6.4035，較前一交易日微漲10個基點或0.02%，延續了近幾個交易日圍繞6.40一線窄幅波動的運行特征。與在岸人民幣即期匯價相比，雖然CNH匯價仍舊較境內市場偏低超過300個基點，但兩者之間的價差較9月初時已經顯著收窄。

不存在大規模資金外逃

對於近期人民幣匯率的整體表現，交易員表示，近期外匯管理局等管理部門持續向市場傳遞穩定匯率信號，隨著8月11日的中間價報價機制改革的效果逐步顯現，市場購匯力量正持續降低。從盤面具體交投方面來看，雖然大行目前仍需向市場提供一定美元的流動性，但干預力度較前期已明顯降低。

9月17日國家外匯管理局綜合司司長王允貴在外匯管理政策新聞發布會上表示，近期跨期資金流動有波動但無異動，不存在大規模資金外逃的情況。人民幣中間價機制改革已讓人民幣貶值壓力得到釋放，當前人民幣匯率趨於穩定。對此市場人士給出的解讀，普遍較為正面。

而在國際金融環境對人民幣匯率的影響方面，雖然目前市場主流觀點普遍認為，美聯儲加息意味著美元流動性將會收緊，並給新興市場貨幣匯率帶來新的壓力，但目前投資者對此的悲觀情緒也正在緩解。路透本周對基金經理、外匯交易員和分析師進行的最新調查顯示，市場整體對於新興市場尤其是亞洲市場貨幣的悲觀預期，已經緩解。與此同時，過去兩周市場對繼續看跌人民幣匯率的押注頭寸，已大幅減少超過一半。整體來看，前期在岸、離岸投資者對於人民幣的貶值預期已經大幅緩解，中短期內人民幣匯率整體預計仍將延續平穩運行格局(記者任曉)