互聯網金融的演繹趨向及自金融的內在邏輯

（本文根據廈門國際金融技術有限公司董事長曹彤在2016年4月17日浙大互聯網金融大講堂系列五暨浙大EMBA金融方向首屆班舉行的開班典禮始業第一課上的演講整理。）

當前的一切金融創新都要回到一個供給側改革的大的視角下去看，如果不從這個視角看，很難看到它的全貌，一兩個金融事件可以很快的把社會輿論、社會的視角轉變，甚至180°的轉變。

中國最大的結構性改革就是供給側改革，盡管我們不是特別能夠說清楚這幾個字的含義。不同的人有不同的看法，有不同的視角、不同的結論，但是總體上可以把它定性為為了解決當前中國的一些結構性問題所准備做的一些事情，是在需求側改革邊際效益下降情況下，啟動的一套綜合改革措施。

1供給側改革背景下創新的路徑機制

創新歸根結底是三類：一是科技類創新；二是制度創新；三是金融創新，但是這三類創新的時間標尺不一樣。

科技創新是典型的靠“人”的一件事情，沒有人不要談，今天啟動的創新只能用以前積累的人力，現在開始培養人起碼要10年以後了。所以，科技創新對人有相當的依賴度，某種程度上人才儲備程度決定了創新的成果。

制度創新靠試錯。即使是聖人在制度性選擇上也很難絕對的正確。人類社會一路走來所積累的有一定進步和積極意義的一系列制度安排，沒有一項不是在試錯當中走出來的。

試錯的本質意義，就回到了一個社會的包容度上來，有包容就有試錯，沒有包容就沒有試錯。這一點，對於當前國內的一系列情況來看，是不是到了一個對於制度性創新能夠給予足夠包容的程度？換句話說經濟壓力、外在壓力是不是使得我們不包容就不行了？有沒有到這個程度？所以制度創新的標尺某種意義比人才的標尺還要更長。

金融創新本質靠觀念，在這個世界里，你的判斷、你的視角，你采取的行為本質上從“心”而來的，由觀念而來的，有了好的觀念立刻金融創新，沒有這樣一個觀念，沒有這樣一種想法，就沒有所謂的金融創新。

目前，我們全社會上下，對金融創新還沒有非常深刻的理解，往往會一邊倒地懷疑一個金融創新的作用和價值。在金融創新、金融理念、金融管理上經常會出現大的反復，也反映出金融創新觀念還沒有行程共識。

2供給側改革是應對經濟下行的良藥

從以上視角來看，我們需要判斷目前經濟上遇到的最本質的問題是什麼？是什麼導致當前一系列的糾結，為化解這些糾結，在三類創新當中可以選擇哪一項？

首要的一個判斷是，當前中國是不是存在着金融危機？判斷這個問題非常重要，我們當前面臨的主要矛盾到底是經濟危機還是金融危機，對於這個問題的認識是非常重要的。就目前情況來看，我個人的觀點中國不存在獨立金融危機的條件，不管從槓杆率、證券化程度、市場流動效率來看都不存在獨立金融危機的條件。

但是，對於經濟危機呢？

馬克思經典理論認為，經濟危機是產能過剩的危機。至少從過剩視角來看，經濟陷入到一定的低迷是有可能的。

我記得在2008、2009年中國曾經有過一段時間的爭論，討論過是不是會出現滯脹的問題，當時的增長率還是8%，當時一些經濟學家提出了這個問題，給出了中國滯脹的邊界條件，當時給出的兩個數字：一是經濟增長率低於6%；二是通貨膨脹率高於3%。而今天我們離這兩個數字是否越來越近？

如果在經濟上面臨一系列的困難，它所伴生的現象有可能是金融危機，這是它內在的邏輯。控制住經濟下行，潛在金融危機自然化解，相反，如果出現經濟危機，則很可能誘發金融危機。

所以，主要矛盾應該是經濟危機，不是金融危機，金融危機是伴生的一個現象。如果把控制經濟危機擺在主要矛盾的話，前面講的三類創新，哪一類創新是化解經濟危機最簡單的、來的最快的、最有效的方法和手段？很顯然，以金融手段化解經濟危機是矛盾的主要方面。

3金融供給側改革的核心是多層次直接融資市場建設

我們進一步看一下這個命題，現在有專家學者提出金融供給側改革。因為供給側改革本質即是一系列的新的創新安排，從而在供給側切入，產生有效供給，創造需求，但是不管從科技上、制度安排上、人才儲備上都要花相當長的時間。

金融供給側改革提出來了，希望金融供給側改革在供給側當中發揮作用，我個人認為這個命題提的非常好，目前來看通過金融手段解決當前的經濟問題是比較好的選擇，其他都有些緩不濟急。

我們看看金融供給側，目前間接融資占整個社會融資比重仍然非常高，以銀行業為主的間接融資很顯然具有同向性且是典型的順周期性。經濟好的時候貸款放的多，經濟不好的時候誰也不放貸款，因為錢不是銀行的，銀行是一個代理人，儲戶把錢給銀行，銀行當然要對這個儲戶負責，經濟好的多賺錢，回報儲戶，經濟不好的時候則要收緊，控制風險，銀行這樣做是負責任的。所以要求銀行做逆周期性一系列事情是有悖於銀行本身屬性的。

在我們現有的監管理念下，順周期性有可能會進一步放大，這也是審慎監管的職責所在，這是我們看到的一系列的，從去年開始看到一系列的監管制度，每一項幾乎都是一個順周期性的。

而破解銀行順周期的答案在直接融資這一側，什麼是直接融資？簡單來說就是多層次資本市場建設。為什麼一個多層次的資本市場、一個多層次資本市場下的直接融資能夠產生逆周期的效應？最根本的邏輯就是資本市場是多元決策主體，而銀行體系、間接融資體系是單一主體，比如，新的股票發出來5000萬人認為有風險不買，5000萬人認為沒有風險可以買，它是一個多元的決策體系。正是因為這樣多元決策機制形成了具有逆周期的屬性，形成了在經濟下行期是可依托的抓手。

所以，只有把直接融資釋放出來，把多層次資本市場釋放出來才可能在經濟下行周期發揮金融的功能作用。

問題是，多層次資本市場不是今天提的，為什麼提了這麼多年卻遲遲沒有建起來呢？這個答案再簡單不過了，只有發揮市場的力量，才能構建多層級的直接融資體系。

這30年銀行業風生水起，為什麼發展這麼好？一個根本原因就是放出了市場的力量，讓每一個銀行市場化，尤其2002年以後銀行轉制，底層、基礎日益市場化，或者相對市場化。多層次資本市場也是，如果不發揮市場作用，不讓市場力量成為建設主體，只靠一二個部門，再好的頂層設計，也無法落地。

4引導市場力量在兩個取向上創新

金融供給側改革的核心是盡快構建直接融資體系，從功能取向上表現為兩個維度：

第一，以金融工程來盤活資產存量，解決動脈供血問題，核心是資產證券化。現在不光小微企業拿貸款難，慢慢大中型企業融資也困難了，尤其最近央企債券違約，央企也感覺融資難了。

但是好的企業、好的資產是兩個概念，壞的企業和好的資產，只有把企業和資產剝離，當企業活不下去的時候要讓資產活下去，讓資產成為一個主要的融資平台，用資產證券化手段讓資產獨立發揮融資作用，這是動脈供血的核心所在。

第二，以科技金融來盤活閒置資金，解決毛細血管的供血問題，核心是互聯網金融。2002年以後，尤其2005年以後，中國產生了很多小貸、擔保、融資租賃等等這樣一系列的新型的金融企業，都歸當地的金融辦管。

這些金融企業發揮了毛細血管供血的金融功能和職能作用，相當一部分小微企業融資由他們來承擔了。2007年、2008年以後這些企業逐漸上網，轉為當前的互聯網金融企業，以及後來通過小額擔保、小貸從事互聯網金融業務一系列平台、一系列公司，承擔了毛細血管的供血作用。

經濟下行的時候動脈供血有問題，進一步強化了毛細血管不充分的問題，怎麼辦？需要把社會閒置資金盤活起來，用小額資金供給支撐小額貸款需求，而能從根本上解決這個問題的是互聯網金融。2007年以前解決的辦法就是小額貸款公司，但是到今天他們早已經迭代成了互聯網金融的主體，已經是合而為一的了。

所以，看互聯網金融不是看創造了多少市值，看哪幾個公司做出幾樣叫的很響的金融創新，不是的，整體性是解決了這些底層小微企業的金融供給問題，這是真正的職能所在。

這兩個功能取向都有個再認識的問題。首先是對於資產證券化的再認識，2008年美國金融危機，使得資產證券化幾乎等於很負面的詞匯，如果對這個問題不能夠重新認識，在當前中國這樣一個經濟環境下，就解決不了動脈供血的問題。金融創新懸於一念，時間標尺就是觀念，今天理解了就可以做，理解不了10年也做不成。

資產證券化非常適合在主體信用評級下降的時候，以債項評級來維持經濟再循環。它服務於資產而不是企業，它出現在美國的70年代、80年代。那個時候的美國經濟和今天的中國很像，滯脹以後沒有辦法了，一個基礎的創新就是資產證券化。

此外，它的效率性、連續性、流動性使得它在解決企業融資方面高於其他金融工具，優於其他金融工具。當然，它要求監管制度的包容、法律制度的突破，這個在我們當下還有一些問題。如果把它作為金融創新、金融改革的功能取向，制度和法律的突破是需要思考的。

當然，資產證券化還有其他命題，還有另外的層面，就是互聯網技術的意義。資產證券化在70年代、80年代的美國沒有遭遇互聯網，只是單一的金融工程，但是今天的中國資產證券化是金融工程加互聯網技術，形成了市場完全不同的結構、完全不同的效率性、流動性，很可能發揮的作用更大。

其次，對於互聯網金融同樣需要再認識，這也是這一段時期社會比較困惑的一個問題。因為社交媒體放大的作用，隨便寫一個小的段子瞬間觸達了無數群體，好的時候會放大，放大它的優點，不好的時候也會放大，放大負面效應。今天的互聯網金融每隔一段時間負面效應翻一倍，對這個問題怎麼認識，是很重要的事情。

我的觀點是這樣的，金融互聯網化與互聯網金融都是典型的供給創造需求。金融互聯網化，指的是現有的成熟的金融機構做互聯網金融業務。互聯網金融按照通常的定義講是非成熟、非現有、非持牌的機構干互聯網金融。不管從哪個維度來的，都是非常典型的供給創造需求，為什麼？因為它是一個金融創新，又是科技創新，它是非常典型的新的供給。