中國去槓杆的討論中存在重大誤解

中國社科院財經戰略研究院研究員馮明撰文指出，去槓杆是今年供給側結構性改革的五大任務之一，也是當前宏觀研究和金融市場普遍關注的一個熱點話題。但是筆者發現，在關於去槓杆的討論中普遍存在着一個誤解，即把「債務/GDP」比簡單地等同於宏觀經濟的槓杆率，並由此出發去理解中國經濟槓杆率變動的邏輯，指導「去槓杆」的政策實踐。這篇文章具有一定參考意義。

「債務/GDP」比不等於槓杆率

在大多數政策報告或分析評論中，常簡單地把「債務/GDP」作為衡量宏觀槓杆率的一個指標。盡管這是一種慣常做法，但如果使用這一指標時缺乏准確認識，就可能對政策制定產生誤導。事實上，「債務/GDP」並不是一個標准的衡量槓杆率的指標，它與金融學意義上的槓杆率有根本的區別。

在經典的金融學教科書中，槓杆率指的是一個行為主體的資產總額與權益資本的比率，或者債務總額與權益資本的比率。前者稱為權益乘數，後者稱為債務股本比。這里所說的行為主體在狹義的金融學研究中通常是一家非金融公司。對應到宏觀經濟中，由於缺乏可靠的權益資本數據或者資產總額數據，所以才退而求其次，以總產出（即GDP）作為分母。

除此之外，「債務/GDP」比不是一個好的槓杆率指標，還有另外一個原因：其分子是存量概念，而分母是流量概念。這種邏輯上的錯配也容易產生誤導。

在經濟分析和政策實踐中使用這樣的非標准指標時，應當多加謹慎。一個好的辦法是，將非標准指標進行分解，轉化為標准的、有明確經濟含義的變量。如果我們對「債務/GDP」指標進行分解，會發現「債務/GDP」實際上是由兩個具有明確經濟意義的變量相乘得來的——債務/GDP=（債務/總資產）*（總資產/GDP）。

其中，第一個變量「債務/總資產」對應着金融學教科書意義上的槓杆率。在不考慮估值效應的情況下，「債務/總資產」也就是所有融資方式中債務融資所占的比例。第二個變量「總資產/GDP」一方面可以看做是宏觀經濟中的資本產出比（K-Y Ratio）；同時也對應着資本回報率的倒數。這兩個變量中任何一個發生變化都會導致「債務/GDP」這一所謂的槓杆率指標發生變化。上述分解也可以表述為如下增量形式：新增債務/GDP=（新增債務/總投資）*（總投資/GDP）。

理順中國宏觀經濟高槓杆的原因

從上述分解順藤摸瓜可以發現，中國經濟「債務/GDP」比高企的原因無外乎兩點：一是總投資中債務融資占比較高；二是宏觀經濟的高投資率。

先看第一個因素。以2014年為例，全國的固定資本形成總額為28萬億元人民幣。這些總投資對應的融資來源大致可以分為三部分：一是自有資金，二是股權融資，三是債權融資。在多數情況下，自有資金融資有着與股權融資相同的本質，從而上述前兩個來源可以簡單地劃歸為兩類：權益和債務。其中債務融資又包括銀行信貸、債券募資、企業和私人之間的借款等多種方式。如果經濟體中債權融資在三種融資方式中所占的比例提高，就會引起「債務/GDP」指標上升。

再來看第二個因素。從流量來看，中國經濟的「總投資/GDP」在金融危機前後出現了較大幅度的躍遷。固定資本形成總額與GDP的比值由38%上升到了44%。反映在存量層面上，這會引起宏觀經濟中「總資產/GDP」逐年上升。而另一方面，宏觀經濟的資本回報率則逐年下降。根據清華大學白重恩教授和中央財經大學張瓊教授的研究，中國宏觀經濟的資本回報率已從1990年代的25%左右下降到當前的15%；其中2008年國際金融危機之後的下速度和幅度尤為明顯，六年間的下降幅度達到10個百分點。同樣，增量資本產出比（ICOR）從2007年的2上升到了2014年的5.9。當然，宏觀資本回報率下降的主要原因之一是大量的投資流向了基礎設施建設領域，而基建投資的回報是長期的，在短期內無法體現在資本回報率的測算中。

如果假設債權融資在總投資資金來源中所占的比例為0.4，那麼44%的投資率每年對應的「新增債務/GDP」就是17.6%。如果單獨來看規模以上工業企業，也會發現，2014年相對於2011年，資產負債率並沒有上升，而資本回報率出現了大幅下降。也就是說，第二個變量才是導致工業企業部門「債務/GDP」比率上升的主要原因。對於政府部門的投資而言，資本回報率的下降更為明顯。

去槓杆的思路

根據上述分解，宏觀層面的去槓杆無非是沿着兩條思路。第一是降低債務融資在社會融資規模中的占比，主要方法是鼓勵和推動股權融資。第二條思路是提高資本回報率，具體而言又有兩個具體方法：一是降低投資率，二是化解資金錯配。

在當前的情況下，減少投資的現實可行性並不高。原因很簡單，在宏觀儲蓄率居高不下的情況下，要想減少投資是幾乎不可能的。根據國民經濟恆等式，儲蓄=投資+凈出口；硬幣的另外一面也可以理解為儲蓄=國內投資+對外投資。其中，對外投資不僅包括中國企業的對外直接投資（ODI），也包括中國政府、企業和居民持有外國債券、股票等證券投資。除非大規模增加對外投資，否則在儲蓄率居高不下的情況下，是不可能單方面降低宏觀投資率的。而由於中國經濟體量巨大，海外的吸納能力是相對有限的，因而，高儲蓄率幾乎必然意味着高投資率。而儲蓄又是由居民跨期效用最大化決策內生決定的，取決於國民收入分配格局、社會保障覆蓋率、對未來收入前景的預期等因素，非政府和企業部門的投資決策所能決定。

另外，在經濟下行壓力較大的時期，出於就業和經濟增長的考慮，也需要保證適度的投資規模。換句話說，在這樣的特殊時期，即便資本回報率低一點，從政治經濟學的角度而言也是可以接受的，因為資本回報率目標短期內讓位於保就業、保增長目標。綜上所述，希望通過降低投資率來實現去槓杆的目標至少在短期內是不現實的。

提高宏觀資本回報率更有效的辦法是化解資金錯配。研究發現，資本在企業之間、行業之間、以及地域之間的錯配是導致中國宏觀資本回報率降低的重要原因。錯配中的一部分是市場不完善造成的，同時也有很大一部分是由於制度性的原因造成的。如果能夠化解糾正這些錯配，減少回報率較低主體的投資、增加回報率較高的主體的投資，那麼就能做到在總投資不新增加的情況下提高宏觀經濟的資本回報率。這是供給側結構性改革的應有之意，也是經濟學意義上最有效率的去槓杆方式。

（文章來源：ft中文網。作者系中國社科院財經戰略研究院、清華大學中國與世界經濟研究中心研究員）