人民幣這一波貶值的底線在哪里？

韓會師

今天（5月10日）早晨離岸市場美元對人民幣開盤後迅速突破6.54，對部分投資者的心理造成一定沖擊。微信朋友圈里有一線的同事表示“已經有客戶恐慌了”。

恐慌的原因可能有二：

一是從5月4日開始，人民幣對美元趨於貶值的態勢已經維持多日，再加上部分媒體對貶值前景的渲染，難免令部分投資者心慌。

二是昨日刷遍網聯網的權威人士表態，令大家對L的那一橫將維持多久產生了無盡聯想。在外匯市場，一個順理成章的邏輯鏈條就是：經濟增長仍有困難——人民幣強勢不利於經濟復蘇——人民幣貶值近在眼前。股市近期的疲弱也更容易令人懷疑人民幣能否挺得住經濟下行帶來的壓力。

但筆者認為，恐慌大可不必。

第一，人民幣對美元雙邊匯率在年初一度逼近6.60，人民幣從如此低位一點點升至6.45附近，現在有所回調不值得驚訝。難道我們一定要人民幣穩定在6.45或者某一個比較高的價位才安心嗎？這明顯是不可能的事情。今年人民幣對美元一定會反復波動，如果出現階段性的貶值就緊張，一年的時間足夠讓人神經衰弱了。

第二，人民幣近期的連續貶值主要原因在於美元反彈，只要美元漲勢暫停，人民幣可能立即扭貶為升。5月3日至9日，美元指數升值了1.7%，人民幣對美元即期匯率貶值大約0.5%，貶值幅度並不大。雖然中間價的貶值幅度大一些，但也僅貶值了1.0%。這種幅度的貶值在“參考一籃子貨幣”進行調節的制度框架下，完全是可以預期的。換句話說，在每天中間價開盤之前，各個做市銀行的交易員就已經知道了中間價的大致價位，這是近期的貶值沒有引起機構投資者恐慌的重要原因。

第三，“權威人士”的表態和人民幣貶值沒有必然聯系。在權威人士的表態中，對匯率的態度非常明確：“匯市要立足於提高貨幣政策自主性、發揮國際收支自動調節機制，在保持匯率基本穩定的同時，逐步形成以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制”。“基本穩定”和“雙向浮動”是權威人士對人民幣匯率表態的關鍵詞，這個措辭和人民幣目前的波動模式沒有任何沖突。央行目前遵循的“參考一籃子貨幣”定價原則本身就是為了給人民幣的雙向波動確定一個規則，同時使投資者能夠根據這個規則形成雙向波動預期，進而避免單邊行情反復出現，進而干擾貨幣政策的自主性。

雖然“權威人士”經濟運行L型的表述很容易讓人聯想到“貶值刺激經濟”這個在國內十分有市場的思維邏輯，但筆者很負責地講，從沒有哪本教科書、經濟學權威學者、或者權威經濟學期刊上發表的學術論文明確得出“貨幣貶值一定可以刺激一國經濟增長，貨幣升值一定抑制一國經濟增長”這個結論。

特別是在當下的中國，一旦市場形成“政府必然用貨幣貶值刺激經濟增長”這個一致性預期，那麼必然後果就是全民購匯。考慮到境內數以萬億美元計的外國資產、百姓手中百萬億計的人民幣儲蓄，一旦形成這種一致性預期，瘋狂的購匯會立即摧毀央行的外匯儲備，進而徹底擾亂國內經濟。這種基本常識“權威人士”不可能不懂，所以其經濟運行L型的表態和匯率貶值不可能存在任何直接關系。

但既然已經有了恐慌，我們不妨猜測一下人民幣的貶值空間。

筆者自去年底就一直堅持一個判斷：2016年人民幣對美元雙邊匯率波動的底線在6.60附近，全年波動頻繁，但相對於2015年6.4936的收盤價，2016年人民幣對美元未必貶值。目前筆者依然對人民幣持樂觀態度。

根據“參考一籃子貨幣”原則，按照目前的市場價位，如果美元指數達到95-96的水平，人民銀行中間價有希望達到6.55-6.58區間。但請注意，即期匯率和中間價不是一個概念。由於境內的投機性購匯目前受到極大約束，貶值不一定能夠帶來購匯的激增。反觀結匯，如果企業和金融機構自營盤不認為美元的攀升能夠持續，那麼逢高出貨的動力可能增強。一旦結匯大於售匯，即期匯率可能被大幅壓制於央行中間價下方，並通過“參考收盤價”原則約束中間價貶值速度。

現在市場對美聯儲6月加息的預期明顯降溫，英國脫歐公投可能是近期對美元最大的支撐，這個因素的支撐力量明顯不如加息。此外，CFTC期貨持倉數據顯示，在投機持倉中，美元指數凈多頭的持倉量已經連續13個星期下滑，目前的持倉量僅為2月初的五分之一。顯然，市場對美元後市的反彈力度並不十分看好。

綜合來看，在美聯儲6月加息預期降溫的背景下，美元指數近期的沖高空間不是很大，預計95-96區間會遇到較大阻力。果真如此，人民幣對美元即期匯率會在6.55-6.56區間遇到較大阻力。

文章來源：微信公眾號“會師話市”

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