2015年以來穩健貨幣政策主要特點的回顧

文/中國人民銀行貨幣政策分析小組

  2015年以來，中國人民銀行繼續實施穩健的貨幣政策，保持靈活適度，並根據經濟下行壓力增大、經濟結構調整的實際需要，適時預調微調，增強針對性和有效性，做好與供給側結構性改革相適應的總需求管理。 

2015年以來，中國人民銀行按照黨中央、國務院的戰略部署，堅持改革開放，堅持穩中求進工作總基調，主動適應經濟發展新常態，保持政策的連續性和穩定性，繼續實施穩健的貨幣政策，保持靈活適度，並根據經濟下行壓力增大、經濟結構調整的實際需要，適時預調微調，增強針對性和有效性，做好與供給側結構性改革相適應的總需求管理。貨幣政策在堅持總體穩健的同時，在保持流動性合理充裕、降低社會融資成本、促進信貸結構優化、推動金融改革、防范和化解金融風險等方面作了很多努力。

  一是優化貨幣政策工具組合和期限結構，保持流動性合理充裕。2015年以來，受外匯流出等因素影響，銀行體系流動性供求格局發生較大改變，同時，“股市波動”等影響流動性供求的不確定因素較多，加大了貨幣市場利率波動的壓力。針對流動性形勢變化，人民銀行綜合運用公開市場操作、存款准備金率、再貸款、中期借貸便利(MLF)、常備借貸便利(SLF)、短期流動性調節工具(SLO)等，靈活提供長、中、短期流動性，保持銀行體系流動性合理充裕，對促進貨幣市場利率平穩下行、引導和推動社會融資成本下降發揮了重要作用。

  二是發揮價格槓杆的調節作用，引導市場利率適當下行，降低社會融資成本。根據經濟面臨下行壓力、物價水平低位運行等宏觀形勢，2015年以來，先後五次下調貸款及存款基准利率，其中一年期貸款及存款基准利率分別累計下調1.25個百分點，至4.35%和1.5%;先後九次引導公開市場7天期逆回購操作利率下行，較2015年初下降160個基點，引導貨幣市場利率平穩下降。同時，更加注重短期利率穩定，探索構建利率走廊機制，疏通利率傳導。建立公開市場每日操作常態化機制，加強對貨幣市場利率的引導和調節。在全國推廣分支機構SLF，探索發揮利率走廊上限的作用，並根據流動性形勢變化和貨幣政策調控需要，適時調整SLF利率。通過MLF投放中期基礎貨幣，發揮MLF利率作為中期政策利率的作用。

  三是進一步完善宏觀審慎政策框架，引導貨幣信貸合理增長。按照中央有關部署和FSB、G20對國際金融危機教訓的總結，人民銀行從2011年正式實施差別准備金動態調整機制，其核心內容是金融機構適當的信貸增速取決於經濟增長的合理需要以及自身資本水平。總的看，該機制在促進貨幣信貸平穩增長、維護金融宏觀穩定方面發揮了重要作用。2016年起，人民銀行將差別准備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估(MPA)，從資本和槓杆情況、資產負債情況、流動性情況、定價行為、資產質量情況、外債風險情況、信貸政策執行情況七大方面對金融機構的行為進行多維度引導。此外，通過引入遠期售匯風險准備金、提高個別銀行人民幣購售平盤交易手續費率等方式對外匯流動性進行逆周期動態調節，平抑市場順周期行為，防范系統性金融風險。以上海自貿區模式為基礎構建本外幣一體化管理的全口徑外債宏觀審慎管理框架，2016年初在上海、天津、廣東、福建自貿區和相關地區注冊的企業和27家金融機構實施，目前已擴展至全國范圍。

  四是貨幣政策在支持經濟結構調整和轉型升級方面作了一些探索。我國正處於經濟結構轉型升級的關鍵期，在保持總量穩定，為穩增長、調結構營造適宜的貨幣金融環境的同時，對一些市場力量不願參與但從國家戰略上亟待發展的領域，貨幣政策可以發揮一些邊際上的作用，通過適度的“精准滴灌”，加大對重點領域和薄弱環節的支持力度。2015年以來，人民銀行五次實施定向降准，享受定向降准政策的機構占比超過98%，對中小金融機構、農村金融機構執行較低的准備金率，鼓勵支農支小。同時，發揮好信貸政策支持再貸款、再貼現的定向支持作用，將抵押補充貸款(PSL)的對象由國開行擴大至農發行和進出口銀行並擴展支持的范圍，創設扶貧再貸款，構建中央銀行抵押品管理框架。這些措施對引導金融機構加大對小微企業、“三農”、棚戶區改造、扶貧、重大水利工程、地下管廊等國民經濟薄弱環節和重點領域的信貸支持發揮了積極作用。

  五是寓改革於調控之中，提高金融運行效率和金融服務實體經濟的能力。2015年我國利率市場化改革邁出了非常關鍵的一步，存款利率上限放開，標志着我國的利率管制已經基本取消，改革進入新的階段。2015年8月11日完善人民幣匯率中間價形成機制，校正了中間價與市場匯率之間的偏離，中間價的基准作用明顯增強，人民幣匯率雙向浮動、彈性明顯增強，匯率更加趨近合理均衡水平，改革取得了預期效果;2015年12月11日發布CFETS人民幣匯率指數和參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數，引導市場轉變匯率觀察視角。自2015年9月15日起對存款准備金實施平均法考核，同時采取小步審慎推進的做法，在初期輔以日終透支上限管理，為金融機構管理流動性提供緩沖機制;全面推開農業銀行三農金融事業部改革，將其全部縣支行納入改革范圍，符合條件的將享受優惠准備金率。

  六是及時采取措施維護金融市場穩定，避免了系統性金融風險的爆發。2015年年中以來，我國資本市場出現了兩次快速下跌。第一次是6月中旬以後股市大幅下挫，為防止爆發系統性金融風險，人民銀行及時采取了降息措施，並提供了流動性支持，6、7月份M2增速分別跳升了1個和1.5個百分點。第二次是今年1月份滬深股指再度大幅下跌25-30%，為防止恐慌、促進市場穩定加大了流動性投放，也在一定程度上使M2增速有所加快。從全球來看，這種為穩定市場而被動注入流動性的做法雖屬無奈，但似乎也沒有更好的辦法。就像美聯儲前主席格林斯潘所說，貨幣政策很難對資產泡沫做事前的准確判斷，無非是在事後從金融穩定角度提供一些流動性支持，以緩解泡沫破滅造成的經濟後果。

從當前全球經濟增長疲弱、貿易負增長、大宗商品價格走低的環境來看，G20國家應按近幾次G20峰會的要求，根據各自的情況，擴大內需，擴大投資力度，促進增長。從中國自身經濟來看，增長雖處於合理區間，但下行壓力仍然較大，按照G20有關宏觀審慎調節的要求，貨幣政策需要啟動逆周期調節工具。因此，中國貨幣政策中安排適度的逆周期、維護穩定並促進增長的政策成分，是符合客觀需要的。為此我們說，中國貨幣政策總體保持穩健、略偏寬松是客觀、適宜的。

相應地，貨幣信貸運行呈現以下特點：一是貨幣信貸總體平穩適度增長，也存在一些階段性的較快增長以及季節性波動。近年來我們一直堅持貨幣政策的穩健和中性適度，M2和信貸增速並沒有出現大的突變，過去5年M2增速都在13%左右，平均為13.3%，今年M2預期目標是13%左右，仍屬穩健的安排。2015年7月份前後和今年一季度貨幣信貸增長有所加快，主要是貨幣政策適度考慮了逆周期宏觀調控以及金融穩定的需要。今年一季度特別是1月份貨幣信貸增長比較快，與中國特色的春節假期擾動也有很大關系。貨幣信貸月度數據出現一些起伏波動是很正常的，觀察貨幣政策穩健性不能僅看個別月份，需要看幾個月乃至一年平均、整體的情況才能判斷。隨着春節因素消除和股市逐步趨穩，貨幣信貸增速最終還是會回來。從近幾個月的情況看，已經出現貨幣信貸逐步回穩的態勢，4月份M2增長12.8%，已比1月份回落了1.2個百分點，1-4月貸款新增5.16萬億元，同比多增7779億元，都比較正常。需要指出的是，由於應對去年年中股市波動使當時M2基數大幅抬高，因此未來幾個月M2同比增速可能還會有比較明顯的下降，當然，這主要也是基數效應在干擾同比數據，並不代表真實的增速，隨着基數效應逐步消失，M2增速將回歸正常。二是利率水平低位運行，融資成本明顯下降。2016年4月份，同業拆借和債券回購加權平均利率均為2.11%，較2014年末下降1.38個百分點。2016年3月，非金融性企業及其他部門貸款加權平均利率為5.30%，較2014年末下降1.47個百分點。

下一步，中國人民銀行將認真貫徹落實黨的十八大、十八屆三中、四中、五中全會、中央經濟工作會議和政府工作報告精神，按照黨中央、國務院的戰略部署，繼續實施穩健的貨幣政策，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境，促進經濟科學發展、可持續發展。更加注重改革創新，寓改革於調控之中，把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來，更充分地發揮市場在資源配置中的決定性作用。針對金融深化和創新發展，進一步完善調控模式，強化價格型調節和傳導機制，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，完善宏觀審慎政策框架，着力解決經濟金融運行中的突出問題，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力，守住不發生區域性系統性風險的底線。

（本文來自《第一財經》網站）