利率走勢：長期L短期W 低實際利率+高風險溢價

長期L型，短期W型，低實際利率+高風險溢價

——關於利率走勢的簡要分析和走勢判斷

趙建 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄分析師

核心觀點：

利率長期走勢看人口結構和潛在增長率，中國人口老齡化+經濟增長L型，決定了未來的實際利率（扣除通脹）呈現“L”型。 利率短期走勢看政策和信用周期，利率短期呈現W型，“低實際利率+高風險溢價”將是常態。 監管政策的突變、結構性破剛兌，全球風險加大，關鍵監管時點的流動性緊張，都會引發利率的大幅波動。 政策風向方面,內部通脹預期+外部貶值壓力=降息概率較小,外匯占款流失+超額儲備率降低=降准概率上升。 在“資產荒+周期背離”沒有根本性改變的前提下，交易擁擠和價格超調仍然是判斷利率波動的主邏輯，該邏輯下的表現是 “期限利差收窄，信用利差擴大”，即風險的價格將高於時間的價格。

當前，利率走勢變得錯綜復雜，資產的配置和利率風險的管理顯得愈加重要。本文提出利率走勢的簡要分析框架，並對利率的長期和短期走勢做出簡單的判斷。

一、利率長期走勢看人口結構和潛在增長率

作為貨幣資金的價格，利率的價值中樞從長期來看由實體經濟的潛在生產率決定。而在傳統的生產函數里，勞動力和資本是最主要的變量，因此，看利率走勢應該看人口的變化尤其是人口結構的變化，以及潛在增長率的變化。

（一）人口結構與利率長期走勢

人口尤其是就業人口是經濟的核心變量。人口老齡化導致利率下降的邏輯很簡單：隨着就業人口或消費及投資需求最高的那部分年齡段人口比例的下降，社會的貨幣和投資需求都會下降，從而導致實際利率的下行，這是決定長期利率走勢的微觀基礎。下圖以稍微復雜的傳導機理結構說明了人口結構變化對投資回報率，並進一步對利率長期走勢的影響。

圖1 人口結構影響投資回報率的傳導機制

從日本的經驗來看，就業人口數與國債利率的走勢基本吻合。自上個世紀90年代以來，日本的就業人口和10年期國債利率都是一個不斷向下的趨勢。

圖2 日本的經驗：就業人口走勢與十年期國債利率

（二）潛在增長率與利率長期走勢

從企業財務的角度來看，企業的融資利率主要由資本回報率決定（或投資回報率ROIC，理論上稱資本的邊際生產率），如果企業預期到未來會得到一個較高的資本回報率，在融資安排上就會有意願提高融資總量和融資價格，因此資本回報率是決定長期利率走勢的另一個主要因素。

潛在增長率是決定實體經濟資本回報率的核心力量，下圖展示了日本潛在增長率、自然利率和實際利率之間的關系。可以看到，隨着日本潛在生產率的下降，自然利率（滿足於實體經濟資金需求）和實際利率都出現逐步下降的趨勢，而且表現出長期低位波動的特征。

圖3 日本的經驗：潛在增長率、自然利率與實際利率走勢

（三）中國的人口結構、潛在增長率與利率的長期走勢

從中國的人口結構、潛在增長率等基本面來看，扣除通脹的實際利率的長期走勢應該與勞動人口占比、經濟潛在增長率的走勢相似。從下面幾張圖來看，隨着勞動人口占比、潛在生產率、資本收益率、總儲蓄率和投資率的下移，我國利率中樞的長期走勢也會呈現“L”型。

圖4 中國的勞動人口、資本存量、潛在生產率走勢

圖5 中國上市公司的資本回報率走勢

圖6 中國的國民儲蓄率和投資率

圖7 中國的長期利率走勢：L型