桂浩明：揭秘券商眼中的「殼資源」

和訊股票消息 和訊股票消息 5月30日，2016中國金融年度論壇金融創新峰會在北京舉行，本次會議由由北京市金融工作局、西城區人民政府共同主辦，北京金博會組委會承辦，和訊網全程直播。

申萬宏源證券首席市場分析師 桂浩明

申萬宏源證券首席市場分析師桂浩明在會議上表示， 券商眼中的「殼資源」有它自身的價值，這是我們現在特定市場環境下所造成的，無所謂好，無所謂壞。

怎樣來看待我們現在的管理對「殼資源」惡炒的打擊，這當中存在三大問題，第一市場當中往往很多人並不了解情況，聽說要重組，聽說要停牌馬上沖進去，而本身這方面是一個漫長的過程，由於信息不夠對稱所導致的市場風險是巨大的。第二我們也覺得「殼資源」不具備唯一性，可以讓給你，也可以讓給他，所以即便是停牌，在談購置時間很長，有巨大的交易成本。有些公司停牌停了很長時間，這個談不行，那個也談不行，這樣下去對投資人很不負責任，所以現在關於停牌的制度是推動它慎重進行「殼資源」談判，適度進行重組的制度性限制。

第三不管怎麼說，盡管我們對違規采取嚴厲打擊，但是有些公司往往可能因為內部信息被泄露，高管參與，或者有意或者無意的泄露，導致到臨門一腳股價移動存在風險。我們提出這樣的題材，並不是鼓勵所有人參與，我們券商眼中就是將來有希望成為，但不構成任何推薦的。有人提出問題，不構成推薦的我又講這個投資邏輯是什麼，這個時候最好的投資邏輯是什麼，如果覺得前面講的大前提是存在的，可以對相應品種做一個概率投資，不是集中投資，我可以投若干個，這一點有點像PE/VC或者像天使投資，投一個如果失敗了那就百分之百，投了5個只要成功一個成本基本覆蓋了，投了2個就是贏，投了3個就成績非常了不得，因為我們把它是看作新經濟發展戰略產業恩，如果一個在場外去做，一個在場內去做，一個在非上市公司當中，一個在上市公司當中，在上市公司有些品種是給你提供相應的機會。

當然，如果說當我們市場重新活躍起來的時候，當市場注冊制真正全面推動的時候，「殼資源」的情況可能會發生變化。從世界資本市場的角度來看，即便全面實現注冊的地區和國家仍然有它的價值，香港有注冊制，香港要買一個殼，借一個殼有好幾億，並不是隨時隨地可以發。只是他的輻射性的條件，能吸引的資金，在市場上的影響都不一樣。在處於弱平衡態勢市場當中，如果說我們需要尋找相對比較確定機會的話有很多，大家不要忘了對「殼資源」的關注。

以下為文字實錄：

桂浩明：各位下午好，很高興有機會來這里和大家交流。

當時主辦方說能不能來北京做一次交流，說自己想一個題目。我當時就想一個題目，叫券商眼中的「殼資源」，為什麼會講這個題目呢？兩個原因，一個那個時候科技資源股比較火，我們公司研究所在今年3月份曾經出過一個專題報告，專門講有可能成為「殼資源」公司的若干特點，影響很大，這個包括最後按照條件宣布選了一些公司，結果沒有幾天這個停牌，那個停牌，關注度比較高，那個時候正好在研究這個話題。潛意識當中也和主持人講的有點關系，因為我們公司本身是借殼上市的。我既不是申銀也不是萬國，申銀合並以後才進去，進去以後又看到了借了宏源的殼，通過新式合並的方法成為上市公司，所以對殼比較敏感，也因為敏感後來有點小小的壓力，因為最近的輿論導向我們也看對惡炒殼資源還是持否定態度，我在想這個題目要不要改一下。今天到會場，因為上午在外開會，到三樓發現一個大標題，很吸引我。「故事」驅動，進來以後我專門找哪里有故事驅動，是有這樣一個展台，是文化展台，是講故事驅動。我想一個問題，殼資源當中有沒有故事可講，我們過去說講故事是壞事情，我覺得未必一定是壞事，關鍵這故事是真實的，或者代表了我們的「中國夢」，代表了我們的發展，也可以講一下。因為我們現在面臨的市場環境是什麼樣呢？剛才坐下來的時候也有朋友在問，在采訪。

我覺得現在市場是最容易講的時候，也是最難講的時候。最容易講什麼呢？三句話，區間波動很難打破，2800點上上下下會錯嗎？不會錯，沒有大環境。第二結構性行情，每天總有幾個漲停的。第三個成交量多數人觀望，這句話講了好多次了，每次只是用不同的形式，不同的語言架構組織而已，就這麼回事情。但是我在想，這樣一種格局我們能不能看到它很快就被改變。大家都說做技術分析會不會改變，按照我的理解改變是一定會的，但是短期很難，或者說眼下很難。也有人說為什麼這樣呢？過去哪有幾個交易日橫在那里，振盪幅度不到1%，過去沒有國家隊，過去我們市場中參與者的結構，市場股票的集中度、活躍股票的分布和現在完全不一樣，你也必須要適應我們這個市場。在這種情況下就面臨一個很艱難的問題，投資人總希望這個時候去尋找機會，這也就是我們在今年3月份會花時間去研究「殼資源」的原因。

當時背景大家都清楚，注冊制，盡管有國務院向全國人大提出了授權兩年內試點，在不修改《證券法》條件獲得合法的權利。但是受到了各種因素的影響，目前大規模的注冊改革不可能。如果現在要讓這個市場下去很容易，稍微有一點影響力的說注冊制應該抓緊搞，信不信市場馬上下去。兩會期間上海股交中心的總經理，也是我們公司的同事，他接受記者采訪，他說注冊制沒有停，這一句話當天股市就下去，現在誰也不敢講注冊制。你看證監會哪一次新聞發布會上講注冊制，原因在哪里？因為不太清楚。注冊制擱在那里，真心實意學術上討論注冊制並不可怕，在我看來注冊制和核准制都是市場發展當中的不同形式而已，甚至很難說誰好誰壞，英國到現在也是搞核准制，美國搞注冊制就沒有壞的公司嗎？關鍵是你怎樣去有很細的制度，在怎樣的環境下運營。過去我們只搞核准制，可能核准制弊端看到比較多，結果又有人宣傳一有注冊制什麼問題都解決了，我覺得未必。就像三年前我們講股改，以為只要股改了什麼問題都解決了，新局面就開始了，那還不是這樣嘛。我覺得這是一個問題。

注冊制暫停自然結果就引申下去，戰略新興板，戰略新興板設計就按照注冊制實施的，大前提沒有了，後面自然做部成。換句話說，有很多的公司在等待着想上市，但是排隊排在那里，而且現在對標還有差別，幾百家按照現在的消化速度恐怕沒有兩年以上的時間是做不到的，除非很多公司業績不行了，不符合條件了主動撤，有些人也很難想象。這樣上市「殼資源」價值就體現出來。但是第二個，盡管戰略新興板不搞或者暫時擱置，但是確實有大量新興企業需要資本市場的融資。去年我們曾經做過，通過大力發展新三板實現股權融資。去年新三板的股權融資規模比創業板還多一點，但是新三板在去年5月份達到一個高潮以後，逐漸逐漸的也開始下降了。現在每天的成交量7000家公司7億成交量，基本上流動性喪失了。有人說為什麼這一次突破私募基金成為新三板的做市商，做市商擴容，去年就提出來的課題。當時我們也提過建議，首先擴容公募基金，信托公司最後才想到讓私募進來，但這次一步到位先把私募放進來，我們不去猜測高層的想法，但我覺得有一條，對目前這樣一種格局，可能覺得有一定風險。什麼風險呢？你的流動性太差，流動性差了以後往上走，股票的定向增發，股權的定增有難度。去年這個時候能夠拿到新三板的額度是不得了的事情，中科招商28塊大家都在搶，王亞偉有一點名氣好不容易拿到一點。但是現在到處都在開推廣會，我要推銷，所以融資功能有很大風險。

而另一方面有更大的風險，這個風險在哪里？前兩年大家搞新三板資金，一般2+1，3+1，到明年就到期了，能不能退出來，這是契約。最近網上報很大的公司，把契約五年改七年，他開股東會有人舉着牌子，某某違約，這家公司也是在新三板上市，而且是比較早期上市的。

這只是個事件，公司這樣做肯定是不對的，但背後反映什麼問題呢？退出很難。但是我想更多在這當中反映一個背景，也就是說有很多企業要上市找不到路徑，找到新三板，但在新三板又沒有給他提供足夠的空間。剩下這兩個需求搭在一起就形成了對「殼資源」的要求。所以我們怎樣來看待「殼資源」，第一個把「殼資源」完全否定它的價值，就是炒殼，就是炒作，我覺得不符合中國的現狀。因為我們的股票供應不能充分滿足市場需求，這是一個現狀。如果一個好的公司隨時能上市，或者說能夠比較容易的上市，不需要排幾年的隊，「殼資源」就沒有這麼高的價值。第二也因為「殼資源」目前來看還是核准制，核准制的情況下必然由於稀缺所帶來的價值。所以在這種情況下無論是地方政府也好，主管部門也好，內心都不希望的的公司退市，因為有價值，我退了等於放棄了這個價值。大家看我們實施退市新規，但是真正退市的數量和大家想象的可能還是差很大距離，甚至已經退市的幾家公司，已經有兩家公司又提出重新上市要求的。這樣巨大的反差導致了殼在某一個特定階段有它的價值。第二個我們研究當中發現一個問題，上海老工業基地，正處於經濟轉型過程中，有的人認為上海經濟需要調整四年，這四年在墊底，原因沒有新的經濟增長點。2010年世博會開之前十幾條地鐵線，八十幾個車站同時施工。但是等到世博會一開以後這些就結束了，這四年沒有什麼新的經濟增長點出現，當然6月16日肯定有一個迪士尼，迪士尼到底怎麼樣，到時候看能不能買得到票，買得到說明炒的不是很深。

換句話說想要有的經濟增長還在培育當中，這種情況下必然出現兩個市場轉型，第一個早期上市的一些公司由於產業結構的調整，增長模式改變不再適應，都在主動的轉。你說上海的新世界(600628,股吧)大家都知道，以前有句話十里南京路一個新世界，干嗎呢？南京路是黃金地段那是上面的百貨商場。但是現在的主業很大程度已經不是做那個，已經改了。真正有轉的機會更是不多，因為他們主動去轉的，手中有錢，有現金，可以收購，可以參股，可以輕易進入其他領域，但是不是所有公司都這樣。上海還有一批老的商業企業，老的輕工企業、化工企業，主業基本上已經萎縮下來了，不可能再增長了。前兩年過日子靠土地，上海有一個習慣叫弄堂工廠，北京叫胡同，小弄堂有幾個車間，到這個街區拆遷的時候一個車間拆掉拿一些錢靠這個補貼自己，但當大拆大建後期的時候就面臨這樣過日子已經過不好了。大家看到前一階段上海物貿(600822,股吧)公開登廣告，誰買我當第一大股東，占29.9%，超過30%要構成收購，就復雜了。就公開的讓殼，上海物貿以前做物資供應的，以前日子很好過，後來不行了，到現在更不行了，電商取代你，你又沒及時轉型，他現在也沒轉，只能讓殼，上海有一堆這樣的公司。

而反過來我們也發現，如果說講創業型企業北京很多，深圳也很多，但上海是一個短缺的地方，上海這樣的企業不多。如果有的話只是證券類型的，是更多的着眼於證券，而不着眼於實體，不太願意做天使，感興趣的是B輪、C輪，所以這種條件下上海很多企業的發展是有問題的，得不到資本市場的有效支持。我們看一個地方資本市場支持大小有很多指標。我說我就看一次指標就夠了，哪里的創業板上市公司多，創業板上市公司深圳、北京、江蘇、浙江，上海排的很後面，找不出幾家，這說明和創業環境有關系。這種情況下就造成了一個有企業想要發展，但缺殼，他缺少一個資本有利支持。這就對應出一個新的「故事」，殼資源能否用這些做一篇文章。從我們了解情況來看，確實上海很多企業，包括國資，也包括一些民資都有意通過資本運作的手段把殼讓出去，我也能拿點錢。民營企業也願意通過借殼，因為借殼就可以增發，比較快的籌集到資金，從而實現進入資本市場進行轉型。我們從這個角度當時推這樣一個報告，我們列出一套指標，這個今天不詳細講。

總而言之這樣幾套，按照這樣幾個東西。第一個大股東相對單一，談判條件比較容易談，股本不要太大，特別是你的市值，五六十億，超過一百億就難做，公司有點盈利，或者處於盈利虧損邊緣，你虧的太厲害我的包袱也很重。第四個你的業績目前來說，或者一段時間來看沒有很好的成長，或者看不出大的發展，而且這個行業是長線行業，需要轉型的。而公司又沒有足夠的人力、物力、智力資源做轉型。像有一家房地產公司一直想轉型做不下去了，既沒能力又沒物力，改個名字還是可以，把自己改名叫P2P，一改名以後股價漲了。當然他說做P2P，既沒有P2P的人才，也沒有P2P發展的規劃，也沒有P2P的社會資源，甚至P2P平台的計算機都沒有，那還不是一台計算機要解決的，要有服務器，什麼也沒有，也沒有錢，他就想這樣做。但是我們說這類公司畢竟大家一眼就看出來，不是真心實意做的，你找到要轉型，但是沒有條件，有條件不會輕易的讓出來，一定要讓也要講成本。

我們給了一些條件進行篩選。第一我們明確券商眼中的「殼資源」有它自身的價值，這是我們現在特定市場環境下所造成的，無所謂好，無所謂壞。第二着重來講的，怎樣來看待我們現在的管理對「殼資源」惡炒的打擊，這當中存在三大問題，第一市場當中往往很多人並不了解情況，聽說要重組，聽說要停牌馬上沖進去，而本身這方面是一個漫長的過程，由於信息不夠對稱所導致的市場風險是巨大的。第二我們也覺得「殼資源」不具備唯一性，可以讓給你，也可以讓給他，所以即便是停牌，在談購置時間很長，有巨大的交易成本。有些公司停牌停了很長時間，這個談不行，那個也談不行，這樣下去對投資人很不負責任，所以現在關於停牌的制度是推動它慎重進行「殼資源」談判，適度進行重組的制度性限制。第三不管怎麼說，盡管我們對違規采取嚴厲打擊，但是有些公司往往可能因為內部信息被泄露，高管參與，或者有意或者無意的泄露，導致到臨門一腳股價移動存在風險。我們提出這樣的題材，並不是鼓勵所有人參與，我們券商眼中就是將來有希望成為，但不構成任何推薦的。有人提出問題，不構成推薦的我又講這個投資邏輯是什麼，這個時候最好的投資邏輯是什麼，如果覺得前面講的大前提是存在的，可以對相應品種做一個概率投資，不是集中投資，我可以投若干個，這一點有點像PE/VC或者像天使投資，投一個如果失敗了那就百分之百，投了5個只要成功一個成本基本覆蓋了，投了2個就是贏，投了3個就成績非常了不得，因為我們把它是看作新經濟發展戰略產業恩，如果一個在場外去做，一個在場內去做，一個在非上市公司當中，一個在上市公司當中，在上市公司有些品種是給你提供相應的機會。

當然，如果說當我們市場重新活躍起來的時候，當市場注冊制真正全面推動的時候，「殼資源」的情況可能會發生變化。最後用兩句話來結束我今天的教育，一句話是從世界資本市場的角度來看，即便全面實現注冊的地區和國家仍然有它的價值，香港有注冊制，香港要買一個殼，借一個殼有好幾億，並不是隨時隨地可以發。只是他的輻射性的條件，能吸引的資金，在市場上的影響都不一樣。第二句話在處於弱平衡態勢市場當中，如果說我們需要尋找相對比較確定機會的話有很多，大家不要忘了對「殼資源」的關注。謝謝大家！