讓我們驗證一下央行的中間價規則

肖立晟 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

近期人民幣匯率走勢畫出了一條微笑曲線。1月-4月，人民幣中間價從6.56升值到6.46，5月份，人民幣匯率中間價又從6.45貶值到6.58，波動幅度接近3%。與“8.11”不同，這一次匯率的波動並沒有引發市場動盪，這兩天的急速貶值對市場沖擊也非常有限。

毫無疑問，這應歸功於央行制定的“收盤價+籃子貨幣”中間價定價規則。它為外匯市場提供了一個新的貨幣錨。我們過去一直強調貶值不可怕，可怕的是貶值預期。只要央行能夠遵守規則，貶值預期就會逐漸消失。

那麼，究竟央行有沒有遵守規則呢？市場上有很多不同的看法，有人認為央行制定的中間價嚴格遵守規則；也有人認為，中間價參考的是美元指數，並非CFETS指數。

不管怎麼樣，大家都承認央行中間價的透明度明顯提高，已經不再是一個捉摸不透的黑匣子。央行主動打開黑匣子，也讓我們有機會驗證中間價規則。

在檢驗之前，我們先看兩張圖。

下圖是中間價開盤價和當日CFETS指數。從2月-4月，人民幣中間價升值，CFETS指數逐步貶值。當5月份人民幣中間價貶值時，CFETS又基本保持穩定。這張圖一直備受投資者詬病，認為在人民幣有升值壓力時，央行寧願讓CFETS貶值，也不調升中間價。而在人民幣有貶值壓力時，央行又讓中間價迅速貶值，穩定CFETS。

數據來源：wind。

第二張圖是中間價和美元指數。很多人發現，人民幣中間價走勢跟美元指數的關系更加密切。在2-4月，美元指數走弱時，人民幣中間價升值。5月美元指數走強時，人民幣兌美元顯著貶值。

盡管這兩張圖反映中間價的定價規則有些撲朔迷離，但僅僅看這兩張圖並不能完全反映央行的中間價定價策略。因為無論是CFETS指數還是美元指數都只跟“籃子貨幣”有聯系，沒有考慮跟市場供需相關的“收盤價”，也沒有考慮“穩定24小時一籃子貨幣”策略。

我們希望相對完整的驗證央行中間價規則。驗證前需要指出的是，所謂參考籃子貨幣，不是指簡單的盯住籃子，而是希望通過調整中間價來穩定24小時一籃子匯率。具體是指，如果第一天的籃子貨幣指數是99，那第二天中間價開盤價應該盡量讓籃子貨幣指數穩定在99，假如因為收盤價太低，導致第二天籃子貨幣降到98，那麼第三天的中間價開盤價應該盡量讓籃子貨幣指數穩定在98，以此類推。

驗證方法分為三個步驟。

第一步，獲得前一個交易日收盤匯率。收盤匯率是上一日4點半外匯市場人民幣對美元即期收盤價格。

第二步，獲得穩定24小時一籃子匯率的人民幣兌美元中間價。一籃子貨幣匯率變化是指，保持人民幣對一籃子貨幣匯率24小時穩定所要求的人民幣對美元雙邊調整幅度。按照此要求，我們采用CFETS指數近似作為籃子貨幣指數，計算出要維持上一日CFETS指數不變，當天人民幣對美元的中間價參考報價。

第三步，獲得該交易策略的中間價報價擬合值。中間價報價=（上一日收盤價+穩定一籃子匯率的人民幣兌美元中間價）。

下圖是我們估算的，2015年12月11日到2016年5月30日，人民幣中間價開盤價和擬合值。

從這張圖可以發現，在2015年12月11日至2016年3月1日，中間價開盤價和估計值一直存在系統偏差，而且相關性較低。這主要是由於當時央行尚沒有具體形成“收盤價+籃子貨幣”策略。

在2016年3月3日，中國貨幣網發布評論員文章後，中間價開始呈現“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”特點。

3-4月弱勢美元階段，中間價擬合值的波動率顯著高於實際中間價。而且，在大多數時候，擬合值都處於實際值下方，表明當時中間價報價的確有刻意貶值的嫌疑。不過這種偏差要顯著低於圖1和圖2的偏離程度。

在4月14日之後，中間價報價跟擬合值走勢基本一致。而且我們還發現央行的報價機制有意識的熨平了匯率波動。例如，5月3日，歐元大漲和5月9日英鎊大跌雖然引發擬合值變動，但都沒有對中間價造成較大影響。

上述情況反映，央行的“收盤價+籃子貨幣”定價規則有三個重要特征。

第一，收盤價占據主導作用。央行對中間價改革的態度，仍然是以收盤價為主，籃子貨幣有時候反而會跟着收盤價走。例如，在弱勢美元階段，CFETS出現反向貶值，是因為當時外匯市場並不認可美元指數下跌會帶動人民幣升值。所以，在美元走低時，人民幣對美元收盤價保持穩定甚至貶值，而收盤價貶值又帶動CFETS指數進一步貶值（見上文對穩定24小時一籃子匯率的解釋）。

第二，“收盤價+籃子貨幣”成為穩定市場的貨幣錨。4月份至今，央行基本遵守中間價定價規則，不僅穩定了在岸市場外匯市場，也給離岸市場提供了一個定價基准，有效降低了貶值預期。

第三，央行逐步退出常規性干預，干預方式更加隱蔽。從3月份至今，央行很少對外匯市場進行直接干預。在當前的中間價規則下，干預目的是穩定突發的匯率波動，干預方式側重於對收盤價的調整。

回到最初的問題，從短期來看，央行正越來越嚴格的遵守“收盤價 籃子貨幣” 規則，有效的引導市場預期。隨着央行對這種中間價定價方式越來越自信，采用美元指數預測人民幣匯率中間價可能不再是最佳手段。

從中長期來看，這種操作模式雖然和過去相比更加透明，但外匯市場仍然是以中間價作為指導價格，市場參與者唯央行馬首是瞻，匯率依然缺乏連續性。外匯市場和匯率形成機制仍然需要進一步深化改革。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任)

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