美聯儲加息已成「確定性事件」

決定政策方向的，永遠是勢，而不是人。內生復蘇大勢已定，通脹抬頭風險初現，美聯儲的內部分歧終告消失，重啟加息勢在必行，就連個人風格極度鴿派的耶倫也不得不轉變觀點。在2016年5月28日的哈佛大學演講中，耶倫明確表示：「未來數月審慎加息是合適的。」

美聯儲加息已成「確定性事件」

耶倫的鷹派言論讓市場僅存的最後一點鴿派預期消散殆盡。9月前加息，已從兩周前的「不可能事件」變成了現在鮮有質疑的「確定性事件」。

流連過去毫無意義，放眼未來方是正途。現在的問題是，美聯儲加息是在6月還是7月?市場普遍認為，7月明顯更有可能，期貨市場顯示的7月加息概率也是6月的近一倍。我們認為，共識是脆弱的，自2015年9月以來，市場對美聯儲的認識就存在系統性錯誤。我們判斷，兩個選擇里，鴿派的那個並非永遠更穩健;對於美聯儲而言，6月可能是比7月更好的一個選擇。

7月加息並不可信

如果一件事情必須要做，那麼，晚做未必比早做更加穩健。穩健之含義，在於避免不必要的、過度的預期混亂和市場波動，而並非在於滿足市場對寬松政策刺激的無盡欲求。

實際上，由於耶倫個人過於鴿派，市場已對美聯儲形成了過度的寬松依賴，這種常態性的預期超調長期來看有害無益。有鑒於此，美聯儲在統一內部意見後，近期開始了明顯的預期糾偏行動，引導市場對緊縮基調和加息頻率形成理性預期。

對於美聯儲而言，既然已經罕見地給出了6月或7月加息的前瞻指引，那麼，6月或7月就必須要加一次。如若不然，政策聲譽將蒙受巨大打擊。

眾所周知，6月23日英國將進行退出歐盟公投，這個時點恰恰處於美聯儲6、7月兩次議息會議之間。而且，值得強調的是，7月議息是在月末，在此之前，一系列不確定性因素廣泛存在——中國將公布重要經濟數據，甚至可能召開全國金融工作會議，而地緣政治在朝鮮半島、中東和其他地區時刻都可能出現變局。如果英國退歐成真，或者人民幣發生異常波動，再或者出現地緣政治的「黑天鵝」，那麼，7月底的美聯儲將不得不延後加息。

也就是說，6月中旬至7月底的40天里，不確定性太多，任何一個意外事件都會將美聯儲置入違背當前政策承諾的尷尬境地。所以，對於美聯儲而言，如果6月、7月間必須加息，那麼，在步入不確定性雷區之前行動，可能是一個更為穩健、更為可信的選擇。鑒於7月底之前制約美聯儲的因素太多，本質上7月加息反而不好。

6月更有可能

筆者認為，有諸多理由表明，6月加息對美聯儲來說是個不錯的選擇：

第一，欲達到預期效果，貨幣政策需具備一定的「動態不一致性」，在市場普遍預期7月加息的背景下，美聯儲如若選擇6月加息，將獲得額外的緊縮效能，對於糾偏鴿派預期不無裨益;

第二，美聯儲試圖引導形成今年加息2到3次的預期，如果上半年能加息一次，那麼這一前瞻指引將更具現實性和影響力;

第三，從泰勒規則模型分析，美聯儲最優政策路徑是在首次加息兩年左右時間內，將基准利率提升至核心通脹率(2%左右)附近，以避免過慢加息對儲蓄函數帶來不利的長期沖擊，如果6月加息，政策路徑將更趨近最優路徑;

第四，從通脹三大成因看，需求引致、成本推升和預期引致三個維度都支持美國長期通脹中樞上行，全球范圍內，美國通脹壓力加大最具確定性，美聯儲如若6月加息將在維系長期物價穩定上占得先機;

第五，當前市場普遍預期7月加息，一定程度上僅僅因為這是一種「更鴿派」的選擇，這本質上是偏愛鴿派心理繼續作祟的表現，並不意味着7月加息具有客觀合理性;

第六，市場普遍認為，美聯儲習慣於在正式加息前一次議息會議上調整前瞻指引，因此，6月改變措辭、7月加息是個不錯的節奏。但實際上，4月議息會議上美聯儲就已給出了鷹派指引，只不過市場對此的認識有些後知後覺罷了，所以，6月加息也具有順序上的合理性;

第七，6月議息會議是「大會」(帶新聞發布會)，7月是「小會」(不帶新聞發布會)，6月加息顯然更有利於美聯儲與市場的溝通。

小概率情景危險並不小

實際上，就概率數據而言，7月加息是大概率事件，6月加息也不算小概率事件，30%以上的概率已經具備了需要足夠重視的現實可能性。我們認為，鑒於美國經濟基本面狀況、美聯儲最優政策選擇和一系列不確定性的時間分布，6月加息的可能性高於當前概率顯示的水平，6月或7月行動的真實概率基本相當。

真正的小概率情景，是美聯儲6月加息疊加英國退歐，目前來看，兩者同時發生的概率較小，但我們的深度研究表明，小概率事件也有現實發生的可能，並非可以高枕無憂。

值得重視的是，如果6月什麼都沒有發生，市場將繼續等待7月不確定性的檢驗，風險偏好難以快速回升;如果6月加息和英國退歐有一件成真，那麼，國際金融市場將迅速經歷一次性調整，風險偏好可能將出現最後一跌並隨後快速反彈;如果6月加息和英國退歐相繼成真，小概率情景出現，那麼，國際金融市場將被迫經歷一段時間的短期混亂，風險偏好將受到短期重創，美元指數將在雙重推力下迅速躥升，人民幣對美元將面臨巨大的短期壓力。

無論如何，危險就在前方，正如我們之前反復強調的，6月是個敏感的月份，市場將在觀望後選擇方向。現貨之家