溢價300%六造地王 信達地產的W凈利曲線之謎

很多人不懷疑信達地產(600657,股吧)在土地市場上的實力，但並不相信它後續運營項目的能力。

6月1日上午，信達地產以總價58.05億元力壓綠都、金茂電建綜合體，拿下上海（樓盤）寶山區寶山新城顧村A單元10-03、10-05地塊，折合樓板價37248.58元/平方米，溢價率306.53%，創該區域單價地王。

這已經是信達地產自去年7月以來拿下的第六個地王，與此形成鮮明對比的是，信達地產連續四年經營現金流為負，分季度凈利潤也出現大幅起落的W型狀態。

問題的關鍵是，六拿地王之後，信達地產能不能把 W 向上拉直，持續「變現」。

土地投資超額支出近200%

「由於近期熱點城市地王頻現，市場對地王現象其實是見怪不怪了，但超過300%的溢價率還是讓人感到上海土地市場的瘋狂。」易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進表示。

瘋狂的市場造就瘋狂的企業。

在競得顧村地塊之前，信達地產在杭州（樓盤）分別以33.9億元、123.18億元拿下杭州上城區南星地塊和濱江奧體地塊，分別刷新杭州土地出讓單價和總價紀錄。

信達在拿下上述杭州濱江奧體地塊後表示，此地塊為信達聯合體方式拿地，信達地產占有該地塊50%權益。若按此比例估算信達地產的出資額度，約為61.5億元。

此外，今年2月份，信達地產還聯合融創中國以28.03億元競得寧波（樓盤）東部新城核心區地塊。

按此計算，截至6月1日，信達地產上半年拿地總金額已經接近160億元，而信達在2015年報中的計劃土地投資額僅為80億，這意味着不到半年時間，信達地產在土地市場上的支出已經是原計劃的近2倍。

在2015年，信達地產同樣大幅超出原土地投資計劃。

去年信達地產的原土地投資額計劃僅為60億元，但據不完全統計，信達地產去年累計獲得七宗土地，總價約為148.64億元，接近原計劃的2.5倍。

「上海市場還算比較理性的，雖然我們制定了80億元的土地投資計劃，但計劃不等於預算，超額完成計劃也沒有什麼不對。」6月1日，信達地產證券事務部門工作人員對陳姓個人投資者表示，未來還可能會繼續增加土地投資支出。

造血能力存疑

作為中國信達資產管理股份有限公司旗下唯一的房地產上市公司，信達地產可以通過母公司不斷輸血瘋狂擴張，但如何提升項目運營水平，實現自身「造血」成為市場質疑焦點。

數據顯示，瘋狂拿地的信達資產不得不頻頻向母公司「要奶」，今年1月4日信達地產通過向關聯公司寧波達泰投資合伙企業(有限合伙)簽署委托貸款合同，獲得14.5億元的貸款，算入本次交易，過去12個月信達地產與中國信達及其下屬公司發生的同類關聯交易總額合計達54.3億元。

此外，信達地產今年3月還發行了30億元公司債，上述融資活動共為信達地產融資84.3億元。

此前，新城控股副總裁歐陽捷曾表示，「標准化能力、產品能力、成本控制能力、營銷能力、適應市場的能力等，是信達地產需要進一步學習的。」

信達地產相對欠缺中高端的開發經驗以及充足的品牌溢價似乎已成為信達地產在市場中的「硬傷」。資料顯示，在去年瘋狂拿地之前，信達地產旗下的項目大部分都是剛需產品，如上海松江新城的信達藍爵、寶山美蘭湖的信達郡庭、合肥（樓盤）銀杏尚郡、重慶（樓盤）的濱江藍庭，以及杭州北瓶窯的信達·柳郡等。

而信達地產在6月1日囊獲的顧村地塊也存在較大運營難度，按該地塊規劃要求，地塊內中小套型住宅建築面積不得低於該地塊住宅總建築面積的60.0%。

「中小戶型的規定，讓高價地很難在改善型戶型上做文章，很影響未來的戶型售價。」業內人士分析，該項目僅從保本價格來算，售價就需要達到7萬元每平米，而目前項目周邊平均房價約為4萬元／平米，最高售價也只有5萬元／平米。

信達地產在4月30日公布的2016-2020的第二個五年規劃中，提出將「增加改善型產品比重」作為公司未來戰略重點之一，但至少從目前來看，信達地產並沒有在公司結構、項目管理等多方面做出較大調整，而是采取合作開發模式進行後續運作，如與融信、泰禾、濱江房產等公司合作開發。

奇怪的W型凈利指標

事實上，在信達地產2009借殼上市之時，公司內主要是原建行分布於各省市的房地產項目，集中在寧波、嘉興（樓盤）、蕪湖（樓盤）等長三角和中部地區的二、三線城市，直到2015年在土地市場上異軍突起之前，信達地產都是房地產行業中看似默默無聞的普通房企。

根據信達地產的年報數據顯示，從2011年到2015年，也就是信達地產的第一個五年計劃，信達地產的業績一直表現平平，其中經營活動產生的現金流量凈額一直為負，分別約為－1.76億元、-22.25億元、-32.05億元、-58.32億元和－43.46億元。

此外扣非後凈利潤的絕對值也很小，在2011年到2014年只從4.1億元上漲到5.6億元，四年間只增加了1.5億元，即使在狂飆猛進的2015年也只有約8個億的凈利潤，遠低於行業平均凈利潤增速。

不僅如此，這兩年開始積極擴張的信達地產在凈利潤這一財務指標上出現劇烈波動，分季度凈利潤數據呈現W形態。

信達地產的年報數據顯示，2015年至今，信達地產每逢單季度就虧損、每逢雙季度就盈利，例如信達地產2015年一、三季度扣非後凈利潤分別虧損0.38億元和0.83億元，但二、四季度又分別盈利2.61億元和6.61億元，今年一季度出現虧損，額度約為1.57億元。

「除非有特殊情況出現，房企尤其是上市房企在財務指標上不會出現大起大落，除了業務管理平穩的要求，還有在資本市場保持良好形象的需要。」歐陽捷表示。

歐陽捷認為，凈利潤出現大起大落，一方面是公司對項目把控力度比較弱，比如結轉周期、開竣工節點等方面都會影響公司財務報表，另一方面是公司規模較小，受外界因素影響比較大。此外，信達地產瘋狂拿地的節奏也會影響公司業績出現大幅起落。

「雖然積極擴張，但房地產行業走緩的大勢，以及信達地產自身原因限制，它很難在短期內成為高增長的行業黑馬。」歐陽捷對此表示謹慎。

他表示，由於信達地產獲得的大部分地塊都是高價地，加上缺乏高端項目的品牌認知度，如果短期內項目上市，很難達到預期目標甚至出現虧損，只能用時間換利潤空間；另一方面，在打造高端項目的過程中，信達地產必須尋找合作伙伴，出現的結果就是未來銷售規模會按比例縮減，這也是限制它規模快速增長的因素之一。